宏观与大类资产周报：真正的“资产荒”

　　国内方面，1）3 月中下旬生产端上行斜率明显改善，出口增速在超低基数以及其他非美经济体对美“抢出口”外溢拉动下有一定反弹，地产成交明显回升；尽管终端消费偏弱，Q1 实际增速或仍有不错的水平。2）4 月2 日美国将亮明贸易政策底牌，且在美国“抢进口”彻底结束和地缘形势更为复杂的格局下，Q2 中国出口下行压力较大。3）当前股息和利息收益极低、资本利得不确定性上升，跟去年相比，今年Q2 或更接近于真正的“资产荒”；但若Q2 政策端仍能让市场感受到稳股市的决心，国内市场风险偏好有望大幅提升。

    　　海外方面，1）4 月2 日美国即将实施的关税包括：①对等关税；②对符合USMCA 的加墨产品的25%关税；③对欧盟的25%关税；④对制药、半导体、农产品加征关税；⑤对所有从委内瑞拉进口油气的国家征收25%关税。

    　　无论具体关税设定如何，均将拖累美国经济增速、推高通胀。2）Q2 关注新版《减税和就业法案》的推动。近期“衰退”叙事和关税可能形成的经济下行压力给了特朗普更多内政筹码，新版《减税和就业法案》可能在Q2 择机推动，若如此则Q2-Q3 期间美股收敛跌势、收复2-3 月失地的概率极高。

    　　国内方面，1）3 月后半月工业生产端上行斜率明显改善，上游主要产品开工率、产量形势全面改善、中游生产仍然延续偏强状态；出口增速在超低基数以及其他非美经济体对美国“抢出口”外溢拉动下或有一定反弹；30 大中城市商品房成交也出现了明显回升；终端消费需求仍然偏弱，价格或延续承压态势；但总体而言，在3 月下半月的拉动下，对Q1实际经济增速的预期可以适度乐观。2）4 月2 日美国将亮明贸易政策底牌，由于美国“抢进口”已彻底结束，且特朗普推出的“对等关税”和各项外交政策使全球地缘形势更为复杂，Q2 中国出口增速的下行压力较大。3）当前股息和利息收益极低、资本利得不确定性上升，跟去年相比，今年二季度或更接近于真正的“资产荒”。但若二季度政策端仍能让市场感受到“稳股市”的决心，国内市场风险偏好有望大幅提升。

    　　海外方面，1）美国即将亮明贸易政策底牌。4 月2 日即将实施的关税包括：①对等关税，针对特定国家和产品；②对符合USMCA的加墨产品征收25%关税；③对欧盟征收25%额外关税；④对制药、半导体、农产品加征关税；⑤对所有从委内瑞拉进口油气的国家征收25%关税。此外，特朗普还启动了对铜、木材及木制品的232 调查，预计11 月下旬公布调查结果。无论具体关税设定如何，关税对美国经济的短期冲击均高于对中国及其他经济体的冲击，并将拖累经济增速、推高通胀。2）Q2 关注新版《减税和就业法案》的推动。近期“衰退”叙事和关税可能形成的经济下行压力给了特朗普更多内政筹码。新版《减税和就业法案》可能在Q2 择机推动。若Q2 特朗普政策重心转向“减税法案”，Q2 期间美股收敛跌势、收复2-3 月失地的概率极高。此外，“对等关税”落地和特朗普转向内政也将使美元出现明显反弹，对美股形成正向带动。

    　　货币流动性跟踪（3 月24 日——3 月28 日）

    　　资金面平稳跨季

    　　进入跨季，资金面“量稳价贵”的特点仍在延续。资金利率仍处高位，对债市形成压制，本周市场围绕MLF 新机制展开讨论，央行在长期流动性投放方面似乎边际放松，但需要买断式逆回购等工具确认。目前，资金面最紧时期已过，实现平稳跨季，下周政府债净缴款和同业存单到期续发规模均不大，扰动相对可控，而季末月财政投放加速或将对冲部分压力。

    　　流动性复盘：

    　　本周公开市场全口径净投放3036 亿元。其中，7 天逆回购投放12653 亿元，到期14117 亿元，同期还有MLF 投放4500 亿元。

    　　货币市场：

    　　资金利率期限分化，7 天利率波动上行。

    　　政府债发行：

    　　本周，政府债发行6868 亿元，其中国债发行3505.1 亿元、地方债发行3362.9 亿元。

    　　同业存单：

    　　存单价格整体下行，周内1Y-3M 利差回正。

    　　大类资产表现跟踪（3 月24 日——3 月28 日）

    权益：

    　　1）A 股市场：震荡回调。

    　　2）港股市场：震荡下跌。

    　　3）美股和其他：美股三大指数、欧洲股市下跌。

    　　债券：

    　　1）国内：长短端收益率震荡下行。

    　　2）海外：美国10 债收益率、欧元区主要国家10 债收益率下行。

    　　大宗：

    　　国际原油价格、黄金价格上涨。

    　　外汇：

    　　美元走弱，人民币汇率走弱。

    　　风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。