宏观点评：3月PMI延续回升的背后

　　事件：2025 年3 月制造业PMI 为50.5%（前值50.2%）；非制造业PMI为50.8%（前值50.4%）。

    　　核心观点：3 月制造业、服务业PMI 均小幅回升、继续处于扩张区间，但回升幅度均小于季节性；且一季度整体看，制造业和服务业PMI 均较去年四季度回落，指向经济修复动能有待加强。往后看，4 月属于政策落地期、经济基本面“决断期”，地产持续性与关税扰动是关键；倾向于认为，若特朗普关税没能缓和，尤其是美国加征对等关税一旦生效，我国出口压力将明显增大，经济也将进一步承压，预示“新的增量政策”有望随之出台。短期紧盯3 点：1）各部门各地针对两会精神的细化部署、可能的降准降息；2）经济数据的边际变化；3）中美关系进展。

    　　1、3 月制造业、服务业PMI 均继续回升，但弱于季节性。3 月制造业PMI 为50.5%，较前值继续回升0.3 个百分点，回升幅度小于季节性（与2025 年春节日期相近的年份3 月PMI 平均环比回升0.5 个百分点），连续2 个月处于扩张区间。3 月非制造业PMI 回升0.4 个百分点至50.8%，其中服务业PMI、建筑业PMI 分别回升0.3、0.7 个百分点。3 月综合PMI 产出指数回升0.3 个百分点至51.4%，指向整体经济景气保持扩张，企业生产经营活跃度有所增强。

    　　2、分项看，关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端5 大信号：

    　　1）供需端均回升，需求升幅大于供给。供给端，3 月PMI 生产指数52.6%，较上月微升0.1 个百分点，继续处于扩张区间。高频看，3 月汽车半钢胎开工率等生产端高频均继续处于高位，整体传统制造业生产仍偏强。

    　　需求端，3 月PMI 新订单指数回升0.7 个百分点至51.8%，继续处于扩张区间，其中新出口订单指数回升0.4 个百分点；指向供给仍强于需求，但二者差距有所收敛。行业看，交通运输设备、电子设备等行业供需较强，家具、石油煤炭等行业供供需偏弱。

    　　2）出口订单回升，进口订单回落。出口端，3 月新出口订单指数回升0.4个百分点至49.0%；高频看，3 月韩国前20 日出口同比为4.5%（1-2月平均为5.4%），出口运价回落，指向随着“抢出口”支撑减弱，出口可能温和回落；进口端，3 月进口订单回落2 个百分点至47.5%，与出口订单走势背离，侧面验证需求仍偏弱。

    　　3）价格指数回落，预计3 月PPI 跌幅仍大，库存指数走势分化。价格端，受近期原油、铁矿石等大宗价格波动影响，3 月原材料、出厂价格指数分别回落1.0、0.6 个百分点，预计3 月PPI 跌幅仍大。库存端，3月PMI 原材料、产成品库存分别变动0.2、-0.3 个百分点，二者走势分化，产成品库存指数仍处于较高水平。

    　　4）大企业景气回落，中小企业景气回升，就业压力仍大。3 月大中小型企业PMI 分别变动-1.3、0.7、3.3 个百分点，中小企业景气反弹，小企　　业PMI 为49.6%，创2024Q2 以来最高；3 月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别回落0.4、0.2、4.2 个百分点，就业压力仍大。

    　　5）服务业、建筑业均继续反弹。服务业方面，3 月服务业PMI 回升0.3个百分点至50.3%，强于季节性（与2025 年春节日期相近的年份3 月服务业PMI 平均环比回升0 个百分点）。行业看，水上和航空运输、邮政、广播电视、金融服务等景气较高；餐饮、公共设施管理、文体娱乐等景气回落，主因春节效应消退等。建筑业方面，3 月建筑业PMI 回升0.7 个百分点至53.4%，主因节后气候转暖，各地建设项目加快推进等。

    　　3、总体看，3 月PMI 延续回升，但弱于季节性，经济修复动能有待加强。为去除春节因素，可从一季度整体比较，1-3 月制造业PMI 平均为49.9%，较2024Q4 均值50.2%回落；1-3 月服务业PMI 平均为50.2%，也较2024Q4 均值50.7%回落。整体看，2025Q1 与2024Q4 相比，PMI边际小幅走弱，指向经济修复斜率有所放缓，可能与政策效果边际减退、“抢出口”支撑减弱等因素有关。

    　　4、往后看，4 月属于政策落地期、经济基本面“决断期”。重点关注：

    　　1）各部门各地针对两会精神的细化部署、可能的降准降息（短期降准概率大于降息）；2）经济数据的边际变化，尤其是地产销售与房价、关税扰动下的出口，也要关注水泥、沥青等基建实物工作量；3）中美关系，尤其是关税进展和可能的中美高层会晤。

    　　风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。