宏观视角：特朗普提出百年未见高关税

　　北京时间4 月3 日凌晨，特朗普如期发布“对等关税”调查结果，并宣布将从4 月5 日起对所有国家进口商品加征10%的关税；从4 月9 日起，把对全球57 个国家或地区的加征关税提高至各自的所谓“对等关税税率”水平。

    　　总体而言，本次“对等关税”涉及面及税率均大幅超出市场预期。特朗普将这一关税“要价”称为“谈判的起点”。我们基于此前报告的框架，对美国这一大超预期的对等关税政策做出分析和推演。同时，我们更新对全球经济和资产价格走势一些初步判断 。

    　　一、 首先，分享几点对这次宣布的对等关税政策的直观感受。

    　　1. 本次对等关税涉及国家范围及税率均大幅超出市场预期，若全部落地，美国加权平均进口关税水平可能达到25-33%，接近、甚至超过1919 年的、近代世界贸易史上的最高水平——至少特朗普政府将谈判的起点锚定于此。

    　　基于-1.2~0 的进口弹性系数测算，如果对等关税落地，美国加权平均进口关税水平将上升14-23 个百分点至25-33%的历史高位。虽然现在对等关税不包括药品、半导体、铜、木材等商品，但此后可能根据232调查结果再加征关税，所以虽然这个是谈判的起点，美国给一些国家留有谈判空间，但理论上，美国加权平均进口关税水平也可能进一步上升。

    　　2. 所谓对美国不平等税率判定的基准，更接近各国对美国贸易顺差/对美国总出口，显示特朗普对贸易公平的评判标准主要是贸易差额。虽然此前特朗普说对等关税的计算将考虑关税税率差、增值税、汇率和非贸易壁垒等，但实际操作中，对等关税税率超过了绝大多数国家用税率差和增值税得出的“对等”水平。在USTR（美国贸易谈判代表处）发布的报告中指出1，对等关税的计算方法更多基于各国对美国贸易顺差/各国对美国出口，而对等关税税率则是取各国对美国不平等税率的一半与10%的较大值。这一对“对等”的定义，虽然和市场认知有较大偏差，但反映了本次关税政策的出发点和成功与否的主要评判标准：即各国和美国贸易顺差的缩减。

    　　3. 美国对美洲的对等关税税率总体较温和，而对亚洲国家加税水平更高。具体看，美国对加拿大、墨西哥没有进一步加征对等关税，而对中国进一步加征34%、即今年以来累计加征54%，对日本、韩国分别加征24%、25%，且多个东盟国家被加征40%以上的对等关税（如越南46%、缅甸44%、柬埔寨49%）。

    　　4. 美国对欧洲加征20%的对等关税，符合我们的预期及计算公式。虽然税率相比其他不算最高，但因为欧盟是美国第一大贸易伙伴，也将产生较大的收缩性影响和效率损失。如我们在《“对等”关税：几点预判和量化分析》，2025/3/31 中分析，欧盟可能是对等关税的最大加征目标，预计美国对欧盟进口商品的关税可能达到15-25%。据公布的对等关税税率，预计本次加征对等关税推升美国自欧盟进口平均有效税率12-16 百分点，加上此前的商品关税美国自欧盟进口平均有效税率或上升至16.2-20.7%。

    　　二、 对等关税对中国出口的影响高于预期，原因主要有三点。

    　　1. 此次中国被加征税率本身高于预期。2018-19 年间，美国对约2/3 的中国出口商品加征关税，对美出口商品加权平均关税约为12-13%（被加征商品税率接近20%）。随着美国加大对中国出口商品的豁免，截至2024 年，中国对美出口商品的加权平均关税约为10.7%。而今年以来，美国先后对中国加征54%的关税，即便考虑美国此次暂未对钢铝、汽车、药品、半导体、铜及木材进一步加征关税的影响之后，目前美国对中国出口加征关税的税率可能高达63%，即较2024 年上升52 个百分点。

    　　2. 虽然中国对美出口的直接敞口下降，但中国出口及加工贸易伙伴国和出口目的地被广泛加征关税较高的关税，诚然，东盟等国可能会更积极与美国磋商。此次对等关税涉及范围较广，其中与中国贸易关系密切的东盟国家普遍被加征较高水平关税，或将间接影响中国出口需求。我们认为，对东盟等中国转口贸易目的地加征更高关税，更多地反映他们商品价格竞争力较高、进而对美顺差更大——间接体现了中国商品的性价比。

    　　3. 从特朗普之前两轮对中国加征10%关税后中方的反应看，中国将很快推出反制措施，且从近期两国的互动观察，美国继续加征关税施压以促进谈判的效果不佳。结合2018-19 年与今年2-3 月的经验、以及今天中国商务部的表态看，针对美国加征关税的行为，中国将很快推出反制措施。总体而言，关税施压可能会缩小、而不是扩大两国的合作空间。

    　　三、 前瞻判断：如果对等关税长期生效，则美国衰退概率过半。全球增长、通胀、风险资产的波动性和不确定性均将明显上升。

    　　1. 全球主要经济体，尤其是欧盟和中国，可能对美国本轮对等关税政策进行反制，由此推演，4 月9 日美国大幅降低对这两个经济体对等关税税率的概率不高。再往前看，全球总关税壁垒面临螺旋上升的风险。在美国宣布对等关税后，欧盟委员会主席冯德莱恩表示，如果谈判失败，准备对美国的关税采取进一步的反制措施。中国商务部亦发表声明表示，中方坚决反对、并坚决采取反制措施维护自身权益。另一方面，此前与美国积极进行谈判的印度、巴西、日本等国可能会降低对美关税及贸易壁垒，以换取美国降低对等关税。

    　　2. 如果美国不大幅降低目前提出的关税税率，全球贸易量可能明显萎缩。假设中国、欧盟和一些其他国家推出反制措施，并假设全球总关税率上升10-15%，结合此前的价/税对量的弹性约为-1~-1.5，预计全球贸易量可能萎缩10-20%。

    　　由于本次是全球加税，弹性可能接近较温和的-1。然而，10%的贸易量收缩的影响是非常可观的——作为对比，2008年10 月-2009 年9 月，即使在中国推出大量刺激政策后，全球贸易额（12 个月移动平均）同比下降约26%，而全球GDP 增长从2008 年的2.9 陡降至2009 年的-0.4%。2020 年2 月-2021 年3 月的12 个月间，新冠疫情冲击下，全球贸易额（12 个月移动平均）同比下降约4%。

    　　3. 税率明显上升以及全球、尤其美国经济面临更大下行压力。中国出口可能面临比1 季度、甚至2018-19 年贸易摩擦升温期间更大压力。今年1-2 月中国出口同比增速达2.3%、而经工作日调整后的出口增速维持在7.6%的高位，3 月受季节性因素推动，港口集装箱吞吐量仍维持较高增长，华泰出口需求日度指数（HEDT）显示4 月同比或录得约4%，显示整体1 季度出口仍有一定韧性。复盘2018-19 年中美贸易摩擦期间，美国对中国的平均关税水平从2018 年1-6月的3%左右攀升至13%左右，而2019 年人民币兑美元汇率较17 年均值下行约2.3%，2019 年末人民币兑美元汇率较2017 年末下行约7%。同时，出口退税补贴等政策亦推动2019 年出口退税额亦较2017 年增长20%，由此，总量层面部分抵消了关税对中国出口的负面影响，但此次上述对冲性政策暂未体现。此外，更重要的是，全球经济、尤其美国经济处于更为脆弱的位置。上一轮2018 年加征关税前，美国经济受益于特朗普的大规模减税，经济增长在潜在增速之上，而此次减税规模或有限，且今年1 季度美国实际GDP 季环比折年增速可能放缓至1-1.5%的水平。

    　　同时，当前美国的物价水平远高于2018 年，而关税政策可能进一步抬升美国的通胀预期。

    　　4. 如果最终执行的关税税率不明显下调，美国衰退可能成为基准情形，且美国核心通胀或将明显走高，到5%附近。

    　　考虑美国居民消费中来自进口的份额约为10%，其中耐用品、非耐用品等商品消费中进口的占比更高，关税每上升1个百分点可能推升核心PCE 约0.1 个点。如果特朗普再度就职后宣布的关税政策全部实施，可能推升核心PCE 约2-3个百分点。对增长的影响方面，我们结合2018-19 年的经验粗略估算，如果关税全部实施，对美国增长的负面影响在2-3 个百分点之间，而美国1 季度的环比增长率已经降到了1-1.5%之间。关税对经济的影响主要通过以下三个渠道：

    　　① 消费者购买力下降压缩消费量；② 企业资本开支周期可能停滞，进一步削弱总需求增长；③美股回调+信用利差走阔，美国金融条件收紧，可能进一步加剧总需求收缩压力， 而①、②、③ 之间可能形成负循环。——诚然，2018-19年间，美国进口加权平均关税仅上升1.3 个百分点，用彼时的“弹性”推导这次的影响，仍有诸多可商榷之处，比如弹性的非线性特征，以及美元走势不同的影响等等。但如果美国经济步入高通胀、低增长的状态，对等关税的可持续性也值得怀疑。

    　　5. 人民币汇率调整压力和动力都不大。

    　　6. 中国逆周期政策或将明显加码，可能包括提振消费、加大政府投资、和/或提振资本市场和楼市政策。

    　　7. 全球贸易萎缩加快全球去美元化速度，美元和美元资产估值溢价可能更快收缩。由于2020-24 年持续享受资本流入，当前美元指数较过去十年均值高出约3.5%。同时，纳斯达克指数市盈率较2018 年2 月中美贸易摩擦升温前高出近40%，而相对10 年期美债利率的风险溢价亦大幅压缩至-1.6%的历史低位，均在一定程度上受益于美元作为储备货币的地位。从历史上看，美元占全球储备的比例和全球贸易占GDP 的比例呈正相关关系。如果全球贸易明显萎缩，可能会降低全球对美元的需求。同时，目前美元及美元资产享有估值溢价，很大程度上受益于美元作为储备货币的地位。如果美国关税政策反复导致美国政策公信力下降，可能会降低美元和美元资产的安全属性，压缩其估值溢价。

    　　8. 美元及美元资产的不安全性上升，其他避险资产——包括黄金、日元、国防相关行业的全球配置可能继续、长期上升。

    　　9. 中国资产的相对表现仍然可期。在美国对全球较大范围加征关税的情况下，中国有较大的提振内需空间。包括股市、房市在内的中国资产价格经历了3 年有余的调整后，周期的脆弱性较低，且提振内需大有可为。我们维持此前对增加中国市场相对配置的大力推荐。

    　　风险提示：全球关税螺旋上升，海外经济和金融市场变化超预期；测算可能与实际情况存在差异。