宏观研究：宽松的货币政策择何时？

　　核心观点

    　　（1）利率互换对利率波动有一定的领先性，往往存在乐观超调向谨慎乐观修正的动态过程。

    　　利率互换曲线的倒挂形态隐含降息预期，利率互换与资金利率的利差是市场常用的用来反映降息预期的指标，以2024 年历史数据来看，利率互换基本可提供较为有效的前瞻性指引。

    　　从历史经验来看，市场存在降准降息预期，但降准降息时点不明确时，市场对降息预期会经历从乐观向谨慎的调整过程，即在市场降息预期高涨的时候，央行货币政策并未如期落地，反而在市场预期修正后，往往适度宽松货币政策会出台，我们理解，这或是为了达到政策效应最大化。具体表现形式，降准降息前IRS 与FR007 利差倒挂幅度往往会呈现先下跌再回升态势。如2024 年1 月降准、2024 年2 月降息、2024 年7 月降息基本符合以上特点，但若面临外部事件扰动，走势或出现变化。

    　　基于利率互换视角，年初市场预期全年降息或不低于60bp，但政策迟迟未能落地，市场对全年降息预期进行修正，目前降息预期已经修正41bp，降息预期空间在23bp 左右。

    　　（2）把握央行的关切：择机降准降息的理解？

    　　央行的货币政策目标多元化，我们理解，当前货币政策需要兼顾内外均衡，择机降准降息或重点关注三个问题：一是外部环境不确定性加大，需要关注人民币汇率稳定性问题；二是有效需求不足背景下，关注宽松货币政策对稳增长的有效性问题；有效需求不足背景下，关注适度宽松货币政策是否引发资金空转问题。

    　　（3）当前降准降息的外部条件如何？

    　　根据我们对择机降准降息的理解，我们从人民币汇率稳定性、有效需求是否改善、资金空转是否缓解三个方面，分析当前降准降息的外部宏观环境。当前宏观图景呈现三大边际变化：其一，跨境资本流动压力显著缓释，人民币单边贬值预期已实质性扭转；其二，内生动能修复态势确立，叠加积极财政政策进入落地加速期，总需求扩张通道逐步打开；其三，资金空转压力已获结构性纾解——货币市场层面，非银机构杠杆交易显著收敛，同业空转风险出清；信用传导层面，监管套利空间收窄驱动信贷资源加速流入实体经济。我们理解，制约货币宽松的核心矛盾趋于缓和，政策传导效能提升与流动性梗阻疏解形成共振，降准降息操作的宏观适配性显著增强。

    　　（4）降准降息的空间和路径？

    　　从互换曲线隐含的降息幅度和节奏，预计全年降息幅度或在25bp左右。从降息节奏来看，若美元走弱符合预期，或国内扩内需政策效果兑现，二季度至少降息10bp 的概率接近100%，至少降息15bp 的概　　率为45.8%，结合外部环境来看，我们认为利率互换曲线隐含的降息幅度应是合理和实际的，尽管人民币汇率尚未回升至合意关口，但外部宏观环境对降准降息的约束趋于弱化，特别两会之后积极财政政策加速落地，叠加存量稳增长政策效果显现，有望推动有效需求持续改善，或进一步缓解人民币汇率对货币政策的掣肘，如情况较为相似的2023 年8 月、2023 年9 月亦实施了降准降息；三季度至少降息10bp的概率为21%，降息15bp 概率为79%；四季度至少降息5bp 的概率为97%，不降息概率为3%。

    　　风险提示：

    　　资金面超预期；央行操作超预期；利率互换定价的有效性。