宏观深度报告：利率 行至何处？

　　平安观点：

    　　本文梳理2025 年初以来财政货币政策发力的总体情况，从实际利率、投融资意愿、配合财政发力三个角度，评估当前利率水平的逆周期调节效果。我们认为，货币政策应主动出击、以快打慢，助力经济稳步复苏。

    　　一、 年初以来财政政策率先发力。从今年1-2 月数据来看：金融数据体现出财政资金投放高于往年同期。各地重大项目开工投资额较去年同期增长近四成。按资金拨付进度统计的基建投资增速较去年末显著提升。地方债务置换集中推进，继续帮助拓展地方财政空间，国债发行前置。而货币政策的配合显得不足。主要在于银行间资金利率上行并持续偏离政策利率，商业银行在企业存款拖累增大、央行资金投放不够充分的情况下，负债成本抬升，不利于实体融资成本下行。同时，政府债融资成本已明显回升。

    　　二、 偏高实际利率待主动纠正。当前物价指标尚未改善，4%的实际贷款利率仍然不低。货币政策应在促进名义利率下降与物价水平回升的双向收敛中发挥作用。历史上：1、贷款实际利率的显著下行主要是在物价水平显著回升的情况下实现的。当前物价回升的堵点主要在于工业产能利用率较低、房价下跌尚未遏止、居民消费意愿仍然偏弱。货币政策 “更大力度促进楼市股市健康发展”、“促进消费和稳定外贸”等方向上需要更快落实。2、偏高的贷款实际利率对住户贷款的压制更为明显。去年以来住户贷款增速再下台阶，与企业贷款同步放缓，也意味着货币政策的支持有必要进一步加码。

    　　三、 激发内生动能需较大幅降息。当前企业投资回报率尚未企稳，从历史经验来看，需要贷款利率较集中、较大幅度调降，才能启动“社融增长—投资回报率上升”的正循环。2022 年以来，我国工业企业投资回报率进入下行周期，2023 年6 月开始突破前低并继续下行，但央行降准降息的节奏是渐进、温和的，与前几轮成功启动正循环所用力度相比，仍有差距。

    　　其中固然有降准、降息空间已收窄的因素，但从历史经验来看，货币政策集中发力或许反而有利于节省甚至创造政策空间。2024 年规模以上工业总体ROA仅高于一般贷款加权平均利率0.5%，不足以对企业投融资意愿形成额外刺激。

    　　四、 配合财政发力还应更进一步。尽管大规模债务置换起到了降低地方政府融资成本的作用，但考虑到今年政府债券发行增长较快，政府债付息对广义财政的占用将进一步抬升。我们测算表明，假设今年货币政策配合使政府债券融资成本以与去年同样的斜率下降，全年政府债利息支付也会增至近2.6 万亿，占2025 年广义财政预算收入的比例将上升至9.1%（去年为7.8%）、占广义财政预算支出的比例将升至6.1%（去年为5.7%）。如果今年政府债券融资成本持平于去年，则政府债利息支付将较上述测算增加超过1900 亿，这已超过债务置换所带来的利息节省规模。可见，如果货币政策疏于、慢于配合，财政发力的效果势必会被削薄。

    　　五、 降息的约束条件在边际缓解。一是，得益于3 月以来美元指数显著回落，人民币汇率阶段性企稳。如果说央行在等特朗普关税“大棒”最凶险的时刻再“出牌”，那么随着全球对等关税落地、今年先后加征的共计54%关税对中国外贸的冲击开始体现，这一时刻正在临近，央行可能需要适当地“走在曲线前面”。其次，前期债券利率下行过快问题已经纠偏，当前机构对于后市债券交易的分歧较大，央行此时降息引发市场超调的可能性不高。最后，稳定商业银行净息差的措施得以丰富，央行降息空间有所拓展。

    　　六、 风险提示：中美经贸冲突急剧升级，资金面偏紧引爆局部金融风险，美国通胀超预期上行，国际地缘局势变化超预期等。