奶牛养殖行业深度研究报告：产能去化加速，周期企稳可期
投资要点
奶牛养殖具有周期性，本轮奶价下降已超3年。奶牛养殖周期一般是5-6年，由于生产的惯性和盲从性，原奶价格也呈周期性波动。2008年以来，国内原奶周期可划分为2008-2018年年中、2018年下半年-至今两轮。本轮周期中，国内主产区生鲜乳均价自2021年9月步入下行通道，至今已下降超40个月，奶价较阶段高点跌近30%。
扩群和单产提升导致原奶供应过剩。疫情带来的脉冲式需求过后，22年后我国奶类消费开始疲软下滑。但2019-2023年牧场建设热潮的产能仍在持续释放，2019年到2023年，我国奶牛存栏增加了177万头，增幅达37.6%，奶牛平均单产从7.8吨增长到9.4吨，牛奶产量从3201万吨增长到4197万吨，年均复合增速7%。
2023年行业开始产能调整，2025年进入加速阶段。2023年行业开始进入亏损周期，但在2024年上半年之前进行产能淘汰的主要是社会牧场，大型牧场产能减少在24年下半年才开始展现。全国奶牛存栏自24年3月开始下降，截至25年2月，奶牛存栏为611.4万头，累计减少约5.8%，距离我们测算的590万头左右的供需平衡点仍有差距。25年奶价进一步下降、三季度面临青储压力以及社会牧场困境加剧，25年上半年行业产能将继续去化，或有望于25年三季度达供需紧平衡。
投资建议：周期企稳可期，关注大型龙头牧场。奶牛养殖行业规模化水平、集中度均较高，且集团牧场具有天然优势。当前上市牧场主要有五家，均在港股：优然牧业（全球最大原料奶供应商，至少70%原奶供应给伊利）、现代牧业（蒙牛控股企业及原料供应商）、中国圣牧（国内规模最大的有机原料奶生产商，蒙牛控股公司）、澳亚集团（国内最大独立奶牛牧场运营商）、原生态牧业（中国十大牧场运营商之一，飞鹤控股）。
风险提示：发生疫情风险、需求不及预期风险、原材料价格波动风险。
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