2024年1月6日-2025年1月12日周报：核心CPI回升明显 稳增长政策初见成效

　　2024年12月核心CPI回升明显

    　　2024年12月CPI环比为0，低于过去10年（2014年至2023年）同月均值的 +0.2%，主因12月食品烟酒项环比-0.3%，明显低于近10年同月均值的+0.44%。进一步来说，主要系食品烟酒项中的鲜菜（2024年12月环比为-2.4%，近10年均值+5.5%）和鲜果项（2024年12月环比-1.0%，近12月均值+2.8%）环比明显低于近10年均值 2024年12月核心CPI环比为+0.2%,超过过去10年均值的0.05%，显示去除波动较大的食品项后，12月价格水平环比回升幅度实际超过了历史同月水平。

    　　2024年12月CPI同比录得+0.1%，较11月-0.1PCTS，符合市场预期。12月CP1 同比较11月略微走弱，主要系CPI食品烟酒项同比为0，较11月-0.9PCTS。食品项中起主要拖累作用的是鲜菜项（2024年12月同比+0.5%，11月同比+10.0%）、鲜果项(2024年12月同比-3.0%，11月同比-3.0%）和猪肉项（2024年12月同比+12.5%， 11月同比+13.7%）。去除食品项和能源项扰动后，2024年12月核心CPI同比+0.4% 较11月的+0.3%继续回升。

    　　2024年11月份全国平均气温为1961年以来历史同期最高，导致生鲜品类价格超季节性下降，12月由于天气条件较好，利于农产品生产储运，鲜果、鲜菜价格继续超季节性下降。鲜果、鲜菜价格连续2个月的超季节性下降，叠加猪肉价格因供应充足连续 2个月的环比下滑，最终导致2024年11月和12月CPI同比表现相对弱势。排除食品项和能源项影响后，2024年10月到12月核心CPI同比分别为+0.2%、+0.3%和+0.4%. 呈现明显的持续回升态势，体现出9月底以来增量稳增长政策对价格的支撑作用。

    　　预计2025年全年CPI同比具有较强的向上势能，主要依据为：1，在强力稳增长政策加持下，2025年内需有望加速修复。2，2024年年底中央经济工作会议自2010年以来再次定调“适度宽松”的货币政策，有利于CPI上行。3.2024年CPI同比基数相对较低。虽然2025年全年CPI具有较强的向上势能，但全年CPI同比的修复节奏仍然很大程度上取决于其核心分项在2025年的走势。预计明年CPI同比的节奏是“高-低高的走势”，4月之后CPI同比将持续上行，年末CPI同比有望升至+1.2%左右，CPI 年涨幅+0.6%。

    　　2024年12月PPI环比-0.1%，较11月-0.2PCTS，PPIRM环比-0.1%，与11月相同。2024年12月PPI同比-2.3%，较11月+0.2PCTS，PPIRM同比-2.3%，较10 月+0.2PCTS2024年12月PPI环比在11月转正后再次转负，从分项看主要是生产资料中采掘工业和加工工业PPI转负的影响。生产资料方面，采掘、原材料和加工工业三大分价格环比分别较11月-0.7PCTS、+0.1PCTS和-0.2PCTS。生活资料方面，食品类、衣着类一般日用品类和耐用消费品类价格环比分别较11月+0.1PCTS、持平、+0.1PCTS和 5.0PCTS。2024年12月，行业角度：煤炭开采和洗选业PPI较11月-1.5PCTS，主电厂存煤较为充足，煤炭新增需求有限：黑色金属治炼及压延加工业PPI环比较11月-0.8PCTS，主因房地产、基建项目淡季陆续停工，钢材需求有所回落：有色金属矿采选业和有色金属冶炼及压延加工业PPI环比分别较12月-0.9PCTS和-1.2PCTS，主因国际大宗商品价格波动传导影响。总体来说，虽然2024年12月石油产业链价格有所回暖，但在煤炭、黑色和有色和化工产业链价格普遍走弱的影响下，最终12月PPI环比再次转负，同比录得-2.3%，仅较11月略微回升。

    　　2025年，PPI能否如期修复及其修复速率主要取决于内需的修复进程：1，当前IMF等多个机构均预期2025年全球经济增速将与2024年持平或略有放缓，叠加特朗普上台后美国石油供给大概率增加，总体上看我国因能源价格上涨而产生输入性通胀的概率不大。2，2025年我国面临着特期普二次上台后中美贸易争端再次升级的不确定性，出口受抑制的情况下，出口产品价格易跌南涨，对PPI同比形成潜在抑制。3，在输入性通胀和外需面临挤压的局面下，2025年我国PPI修复进程主要取决于内需恢复的强度。 4，当前一揽子稳增长政策为近年罕有，有望带动我国内需持续回暖，对PPI形成支撑。 5，2025年超长期特别国债等财政发力力度加大，重点支持的“两重、两新”（国家重大战略、重点领域的安全能力建设：大规模设备更新、消费品以旧换新）项目对应的新基建、制造业设备更新等有望带动工业上游的原材料工业（黑色、有色、非金属矿物）等行业利润持续改善，而历史数据显示工业上游的采矿业和原材料工业利润率与PP同比相关性更高。在假设2025年内需修复进程能够覆盖外需不确定性的情况下，预计年内 PPI同比降幅持续缩窄，四季度有望回正，全年PPI同比-1.2%。

    　　市场货币宽松预期“抢跑”引关注，资金面边际趋紧

    　　截止1月11日，DR007报收1.75%，较上周五上行7BP；SHIBOR1W报收1.69%，较上周五上行2BP。截止1月10日，1年期同业存单到期收益率报收1.63%，较上唐五上行7BP.自2024年中旬央行货币政策框架改革以来，央行公开市场流动性投放结构出现显著偏移，通过买断式逆回购释放流动性规模不断上升，质押式逆回购操作规模收缩。本周通过7D逆回购累计投放流动性309.00亿元，利率1.50%：7D逆回购到期量共计2909.00亿元，本周通过逆回购累计净回收流动性2600.00亿元本周央行主管媒体金融时报发文提醒，市场对于货币宽松有抢鲍之嫌，透支子货币“适度宽松”的利好。当前货币政策面临人民币汇率压力、长债收益率快速下行背后折射的有效需求不足以及系统性金融风险三大方面的制约，要避免对12月中共中央经济会议定调“适度宽松货币政策”的过度解读。受央行表态影响，市场宽松预期小幅降温。往后看，春节前资金面扰较多，包括政府债券发行、缴税大月、居民取现等带来的流动性需求上行，央行或通过结构性工具加大货币投放力度。但降息时点或小幅后置以观祭国际环境变化引起的冲击

    市场对美联储1月会设维持利率不变形成一致预期，非农数据助力降息预期再降温

    1月10日，最新数据显示美国12月非农新增就业25.6万人，为九入月最大增幅，大超市场预期的16.5万人。12月失业率为4.1%，低于预期和11月的4.2%。劳动力市场的坚韧带动市场降息预期进一步下行，截止1月11日，CME FEDWatch数据显示市场预计美联储在 1月会议上维持利率不变的概率已升至93.6%，基本上已形成一致预期。结合2025年开面多名美联储官员，波士顿联储主席柯林斯、堪萨斯城联储主席施密德以及费城联储主席哈克等均发声支持“渐进性降息”，“当前利率或接近中性水平”，我们预计年内美联储对进一步降息的态度或更加谨慎，利率处于当前水平的时间或更长，这对人民币汇率更提出了挑战。

    　　美联储降息预期降温叠加特朗普就任在即引发美元升值趋势增强，周内美元指数波动上行。截止1月10日，美元指数报收109.66%，较上周五上行0.67%；人民币兑美元即期汇率报收7.3326，汇率压力边际上行。

    　　央行暂停购买国债，长端利率回调

    　　截止1月10日，我国10年期国债收益率报收1.63%，较上周五上行3BP；1年期国债收益率报收 1.20%，较上周五上行 18BP；短端利率大幅回调使得收益率曲线平坦化，10年期与1年期国债收益率的期限利差压缩至43.77BP，较上周五大幅收缩14.

    　　自2024年6月长端利率开启下行趋势以来，四季度受益于政府加力货币宽松以提振经济的“东风”，债市提前交易降息预期，以10年期国债为代表的长端利率出现快速、大幅下行的牛陡行情，屡次突破历史低点，当前波动中枢已降至 1.60%左右。央行多次提醒市场长期利率单边下行累积系统性风险，但无法逆转市场一致看多预期，债市做多情绪处于高位。1 月 10日，中国人民银行发布公告，2025年1 月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。此外，央行主管媒体金融时报发文提醒，市场对于货币宽松有抢跑之嫌，透支了货币“适度宽松”的利好。多管齐下，本周债市长端利率出现小幅回调。往后看，我们认为货币宽松对于支持实体经济必不可少，但限于内外部环境压力，降息降准的节奏或缓于市场预期。因此，短期内资金面波动性上升叠加止盈压力或对债市形成扰动，长端利率或在当前位置小幅盘整。

    　　风险提示：国际局势出现黑天鹅利空事件；海外宏观经济下行超预期；国内稳增长政策效果不及预期；国内需求端恢复速度显著偏慢