2025年中国股市“迎接转型牛”专题系列报告一：2025中国股市上升的关键动力：无风险利率下行

　　本报告导读：

    　　导读：经历三年的出清调整，投资者预期变动的主要矛盾，已经从经济周期的波动转变为贴现率的变动，贴现率中无风险利率的降低，带动增量资本入市是2025 年中国股市估值上修的关键动力之一。投资者应转变对主要矛盾的认知，提高中国配置。

    　　投资要点：

    　　中国股市估值逻辑的转变：预期变动的主要矛盾，已经从经济周期的波动，转变为贴现率的下行，中国A/H 股市整体估值中枢上修。

    　　经过三年出清和调整，投资人对经济形势的认识已然充分，其对估值收缩的边际影响减小。人心中对未来预期的主要矛盾，已从经济周期波动，转变为贴现率变动，尤其是无风险利率的下行。股市的无风险利率并不能简单等同于国债收益率，而是投资人投资股票的机会成本。过去三年内外部过高的机会成本阻碍了投资人的入市意愿。2025 年中国股市无风险利率下降的通道已经打开，A/H 股整体估值将得以提高。投资人应转变对主要矛盾的认识，战略看多中国。

    　　他山之石：当利率下降到一定程度，投资人对固定收益产品兴趣下降，对股票和权益产品兴趣上升。1）来自日本的经验：20 世纪90年代末，日本长期国债利率跌破2%，尽管日本并未走出通缩环境，但此后日本债券的规模开始“反常识”地减小，股票和权益的规模进入逐步扩张，但波动较大。2）来自美国的经验：2011 年前后美国长期国债利率跌破2%，尽管债券价格仍在走高，但同样也出现了美国债券的规模减小，股票和权益规模上升的斜率更为陡峭。以上金融现象出现的本质在于，当利率下降到一定程度，高收益的无风险资产消失，投资人必须重新思考投资收益获取的来源，就会出现投资人对固定收益产品的兴趣下降，而对股票和权益产品兴趣上升。

    　　中国经验：中国股市每一轮大行情几乎均伴随无风险利率下行，带动存款搬家与增量资本入市，并均伴随着一类投资工具的发展壮大。每一轮无风险利率下降的背后均伴随高收益无风险资产的消减，以及推动增量资本入市，其结果往往是股票市场出现整体性估值提升。近十年以来，中国股市的无风险利率系统性的下降经历了两次：

    　　1）第一次：2014-2015 年行情，信托产品打破刚兑。居民增量入市的契机出现，股票和杠杠融资工具快速发展；2）第二次：2019-2021年行情，资管新规银行理财产品打破刚兑。居民再次增量入市，主动公募基金迎来黄金发展期。3）眼下是第三次：2024 年末长债利率破2%。参考他山之石部分，当市场利率已经降至低位，票息收益有限，价差收益困难，无风险收益进一步降低，叠加美元资产转弱，中国股市新一轮增量资本入市条件形成，包括居民部门、固收+/保险、外资与离岸资本，而ETF 均将成为新一轮入市承载工具。因此，当下节点推动中长期资本入市，是无风险利率下降后的历史必然选择。

    　　迎接“转型牛”：无风险利率下行是25 年中国股市上升的关键动力。

    　　有别于市场共识的研究才能够创造价值，以上的研究起自于2024 年12 月9 日我们发布的年度策略报告“迎接‘转型牛’”。在我们近期全国各地客户拜访中我们更坚信了该趋势的形成，而中国决策层政策确定性的供给与产业创新的突破也在加速这一变化。无独有偶，无风险利率下降，其对A/H 股估值提升将是广谱性的，蓝筹股估值中枢将得以提升；成长股估值空间得以打开。

    　　风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。