广发宏观：3月金融数据简评与二季度货币环境展望

2025 年3 月社融增加5.89 万亿元，同比多增1.05 万亿元，大幅高于WIND 统计的市场平均预期（为4.7 万亿元）；社融存量增速为8.4%，较上月升高0.2pct。各分项中，实体信贷、政府债券同比明显改善，企业债券同比少增较多，其余分项变化不大。

    据央行初步统计，2025 年一季度社会融资规模增量累计为15.18 万亿元，比上年同期多2.37 万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加9.7 万亿元，同比多增5862 亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少967 亿元，同比多减2490 亿元；委托贷款增加55 亿元，同比多增1050 亿元；信托贷款增加531 亿元，同比少增1452 亿元；未贴现的银行承兑汇票增加5300 亿元，同比少增202 亿元；企业债券净融资5251 亿元，同比少4729 亿元；政府债券净融资3.87 万亿元，同比多2.52 万亿元；非金融企业境内股票融资962 亿元，同比多199 亿元。

    3 月实体信贷增加3.8 万亿元，同比多增5358 亿元，较1-2 月累计同比多增的522 亿元大幅扩大。我们理解，这背后同时包含供需两端的原因：一是信贷供给更加积极。3 月初央行联合四部委明确加大对民营企业支持力度，3 月BCI 企业融资环境指数大幅回升、EPMI 贷款难度指数企稳均是佐证；二是需求端存在结构性亮点，比如“两新”影响下的中游设备，新兴产业中的新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源汽车等，景气度都有不同程度的改善；地产市场也迎来“小阳春”，企业与居民部门融资需求均有支撑因素。

    在前期报告《3 月中观景气度分布特征分析》中，我们曾指出：

    3 月行业景气度中，装备制造（计算机通信电子、专用设备、通用设备、汽车、电气机械）、化工、纺服产业链（化纤橡塑、纺服）景气领先：（1）计算机通信电子行业景气接近60，创下2017 年6 月以来新高；（2）消费品以旧换新和设备更新仍是驱动行业景气的关键线索。

    新兴产业方面，“AI+”驱动相关产业景气显著上行。（1）新一代信息技术景气大幅上行，人工智能与信息技术产业结合或是主要的产业链驱动；（2）高端装备制造、新材料景气环比分别上行16.4 个点和9.0 个点，政府工作报告提出“推动商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业安全健康发展”，国内首款载重1 吨级大型无人运输机TP1000 在山东成功首飞等带来政策和产业链的双重支撑；（3）新能源汽车景气环比上行8.1 个点，显示了“两新”政策红利的影响；（4）新兴服务业中，商务咨询和养老景气最高，前者或与“AI+”之下各行业的参与需求有关，后者或受益于《提振消费专项行动方案》 对养老产业的布局。

    分结构来看，居民短贷与长贷同比变化都不大；企业长贷同比也大致持平；票据融资同比小幅冲量，与高频数据票据利率及其与shibor 利差走势基本匹配；超预期的主要是企业短贷，3 月增加了1.44 万亿元，同比多增4600 亿元。我们理解背后可能有三个原因：一是外需企业在3 月面对着更强的外部不确定性（3 月特朗普对华额外加征10%关税、4 月是对等关税时间窗口），可能会加强资金储备来应对。2020 年与2022 年两轮疫情冲击时期，企业短贷在二季度均大幅同比多增；二是3 月企业债券融资成本升高，1 年AAA 中短期票据收益率中枢升高了大约12BP 至2.09%，部分企业可能利用流贷来替代债券融资；三是季末银行有更强的保利润保息差压力，面对着更积极的信贷政策与更高的信贷规模考核压力，银行可能会更偏好比票据资产有更高收益率的企业短贷来冲量，以兼顾信贷规模与息差双重目标。

    据央行初步统计，一季度人民币贷款增加9.78 万亿元。分部门看，住户贷款增加1.04 万亿元，其中，短期贷款增加1603 亿元，中长期贷款增加8832 亿元；企（事）业单位贷款增加8.66 万亿元，其中，短期贷款增加3.51 万亿元，中长期贷款增加5.58 万亿元，票据融资减少5442 亿元；非银行业金融机构贷款减少866 亿元。

    政府债融资增加1.48 万亿元，同比多增1.02 万亿元。从WIND 数据来看，特殊再融资债、地方新增债、国债的融资比例分别为28%、29%与43%。往二季度看，剩余特殊再融资债应会继续发行；面对关税冲击，专项债、特别国债发行预计会显著加速，叠加补充大行资本的国债发行，季度政府债融资预计继续高增，推动社融增速进一步改善。

    以wind 口径来看，2025 年3 月地方特殊再融资债融资3830 亿元，地方新增一般债与专项债净融资为4076 亿元，国债净融资5964 亿元，三者合计为13860 亿元，占比分别为28%、29%与43%。

    企业债融资减少905 亿元，同比多减5142 亿元，主要是产业债融资大幅多减，城投债融资变化有限。我们理解可能与3 月企业债融资成本升高，更多企业选择推后发行或取消发行转向流贷有关。信托贷款增加238 亿元，委托贷款减少294 亿元，未贴现银行承兑汇票增加3633 亿元，同比与环比变化均在预期内。

    从wind 数据来看，6 月与1 年期AA+中短期票据收益率月均值在分别为2.08%与2.09%，较上月升高了7BP与11BP。从走势来看，主要是3 月份前半段趋于上行，可能是与流动性在3 月前半段存在较大不确定性，机构预期偏谨慎有关。

    M1 增速为1.6%，较上月升高了1.5pct。其背后一是实体部门融资企稳，融资性现金流稳定；二是2-3 月大量发行的特殊再融资债资金下发至微观主体，暂时增加了大量活期存款；三是面对外部不确定性，外需企业对活期存款的偏好可能阶段性升高，以备不时之需。M2 增速为7%，与上月持平；在各项存款中，非银存款变化较大，同比多减了1.26 万亿元，可能与债券市场赚钱效应减弱，理财基金等收益率下降，居民与金融机构赎回或减少配置有关。

    据央行初步统计，一季度人民币存款增加12.99 万亿元。其中，住户存款增加9.22 万亿元，非金融企业存款增加1.74 万亿元，财政性存款增加8190 亿元，非银行业金融机构存款增加3090 亿元。

    回看一季度，实体信贷合计增加9.7 万亿元，同比多增5862 亿。进一步考虑其中包含化债置换所带来的净偿还，信贷真实表现还会更好一些。社融同比增速从8.0%升至8.4%，M1 增速从1.2%升至1.6%，均出现了不同程度的回升。这一方面与一季度实体融资需求好转的状况匹配；另一方面亦展现了政策希望通过信贷“开门红”推动经济“开门红”的导向。

    在报告《怎么看2 月社融》中，我们指出：往后看我们估计信贷社融同比增幅将进一步扩大：一是货币和金融政策定调均偏松，政府工作报告要求“适时降准降息”、“落实无还本续贷政策”，3 月初央行等五部委召开金融民营企业高质量发展座谈会，指出要“增加对民营和小微企业信贷投放”，应会反映在3 月的信贷中；二是低基数，去年二季度信贷由于防空转挤水分偏低；三是化债短期影响最大的阶段可能会逐步过去，政策指出要“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”。

    展望二季度，美国逆全球化关税所带来的影响正在发酵。静态测算，关税可能会使信贷同比少增1.2 万亿元，企业活期存款同比少增1.6 万亿元（见《风险计提之后：偶发冲回与积极对冲》）。但从历史经验来看，外生冲击阶段，广义流动性反而多数趋于扩张——2019 年社融升高了0.4pct 至10.7%，M1（旧口径）升高了2.9pct至4.4%；2020 年社融升高了2.6pct 至13.3%，M1（旧口径）升高了4.2pct 至8.6%。这意味着在类似这样的阶段，货币政策均进行了积极的、强有力的政策对冲。我们估计这一轮也不例外。预计后续政策空间包括降准降息、结构性工具“降价增量”、提高信贷供给额度，大幅加快财政进度、进一步拓宽财政空间、动态调整化债政策、通过供给侧改革稳定供需比、加速国产替代、进一步鼓励居民部门消费和购房需求等，这些都会对需求端和广义流动性形成支持。

    风险提示：化债影响下基建投融资需求变化仍待进一步传递；收储等领域进展需要一个过程，房地产市场延续调整特征；海外经济和贸易条件变化超预期；大宗商品波动超预期；加大信贷投放力度在执行上超预期。