宏观专题：“反内卷”加码扩围 低通胀何时改善？

　　CPI 及PPI 均处于“低通胀”阶段。2025 年6 月CPI 同比上涨仅为0.1%，距离2%的通胀目标仍有较远距离，CPI 较低主要源于四方面因素：1）属于非核心CPI的食品和能源对CPI 拖累较多，这两者主要受猪价和油价影响，两者受供给侧因素影响今年以来表现较弱。2）“去地产化”的拖累可能被低估，CPI 房租租赁的波动较小，难以有效反映房租真实的变动，我们在《走出“低价”，关注什么？》中有详细分析。3）由于财富效应的作用，“房地产”对整体消费能力和消费意愿的扰动可能高于预期，拖累商品及服务价格表现。4）周期性服务和耐用品价格表现较弱，这部分与居民消费能力、意愿有重要关联，也容易受政策影响出现“以价换量”的特征。

    　　6 月PPI 同比下探至年内新低-3.6%，已连续33 个月为负值。我们此前在多篇报告中提示，分析和预测PPI 不能仅从历史季节性规律来推算，要更重视背后的商品价格变动，根据我们梳理，PPI 数据与六类大宗商品价格密切相关，主要有煤炭、螺纹钢、碳酸锂、铜、猪肉和原油，今年以来，除铜价外，其他商品价格出现了不同程度的下跌，导致当前PPI 处于较低水平。

    　　“反内卷”与“去产能”有本质差别，提振通胀效果可能较弱。“反内卷”和“去库存”存在本质差异，主要表现在以下方面，其一是产能过剩更多集中于中下游行业而非上游行业，调整供需格局的侧重点不同。其二，本轮“反内卷”更侧重于发挥“公平竞争、优胜劣汰”的市场机制来促进产业的迭代优化与自然出清，而非以行政化方式推进。其三，上一轮在供给侧“去产能”的同时，还有需求侧扩张性政策的配合，特别是地产、基建和消费三大领域共同发力来调整供需格局，本轮“反内卷”是在“去地产化”和“制造立国”背景下进行的，强调产业结构的调整和优化，而不是总量整体性的宽松和扩张。

    　　基于这些差异，预计“反内卷”对物价水平的推升难以达到“去产能”的效果，近期我们观察到，一方面多数商品价格短期已经快速Price in 了“反内卷”的政策利好，近月或现货价格显著上涨，另一方面，考虑当前真实需求、政策预期和投机需求较弱的环境，反映企业行为的超远期合约升水有限，意味着“反内卷”政策从“强预期”到真实见效，仍有待进一步观察。

    　　未来展望：CPI 回升较慢，关注地产、消费政策落地见效。预计未来CPI 回升至2%上方可能相对较慢，主因在于：1）供给侧相对充裕，猪价与油价易下难上，当前期货价格曲线也能印证。2）考虑房地产因素被低估，房价“止跌回稳”前，对消费及物价的压制仍将存在。3）就业稳定、收入预期等变量仍待改善，或意味着耐用品及周期性服务的价格改善较慢。因此，走出“低通胀”环境需要进一步的扩大内需政策支持，特别是房地产与消费领域。

    　　未来展望：PPI 有望26Q2 转正。相比于“环比推同比”的预测方法，利用大宗商品价格来判断可能更有说服力，考虑“反内卷”的影响，我们预计PPI 同比有望自下半年开始修复，以当前（7 月）期货价格曲线为基准建立预测模型，中性情形下25Q3 至26Q2 焦煤、螺纹钢、铜、碳酸锂价格小幅升水，而油价和猪价则小幅贴水，在这种情形下，PPI 同比有望在2025 年底达到-1.3%、26Q2 转正。

    　　风险提示：地产下行风险超预期；政策推进力度及效果不及预期；地产增量政策落地效果不及预期。 机构：德邦证券股份有限公司 研究员：张浩 日期：2025-07-18

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