宏观经济点评：信贷改善背后的结构性特征

　　事件：3 月社会融资规模增长5.9 万亿元，预期4.7 万亿，前值2.2 万亿；新增人民币贷款3.6 万亿元，预期2.9 万亿，前值增加1.01 万亿。

    　　信贷：企业信贷多重因素下高增，居民需求小幅稳步改善3 月信贷增加3.64 万亿元，同比多增5500 亿元，超出市场预期。企业端信贷为主要拉动项。

    　　1、居民中长期贷款需求稳步回升。居民贷款增加9853 亿元，同比多增447 亿元，居民中长贷同比多增531 亿元。居民中长贷开年以来首次同比正增，地产景气度回升是其支撑因素。3 月房地产销售继续企稳，一线城市和全国平均价格环比涨幅边际走阔。百城住宅价格指数环比增长0.17%（前值0.11%），其中一线城市价格环比增长0.39%（前值0.14%）。居民短贷同比少增67 亿元，较上月边际走弱，年初以来金融机构消费贷投放有所加码，最主要的形式为降价“内卷”，持续性或有限。后续随着“超常规”的消费政策落地，若居民消费意愿得到提振，消费贷可能迎来实质性的改善。

    　　2、企业贷款改善背后有喜有忧。3 月新增企业贷款2.84 万亿元，同比多增5000亿元，边际改善。企业短贷对增量的贡献较为显著，且中长贷的拖累减轻。企业短贷新增1.44 万亿，同比多增4600 亿元；票据融资同比少减514 亿元；企业中长贷新增15800 亿元，同比少增200 亿元（前值少增7500 亿元）。企业贷款结构揭示三条线索：其一，债务置换有所放缓。3 月地方特殊再融资债发行3830 亿，置换企业贷款规模较2 月有所回落（2 月发行7800 亿元），企业中长贷的拖累效应弱化。其二，实体项目融资需求或小幅强于季节性。季节性上3 月为春季项目集中启动期，融资需求较高，而2025 年3 月中长贷基本持平过去4 年均值，则剔除置换因素后企业中长期需求或强于近年平均水平。3 月开复工提速叠加专项债加速发行使用，或对融资需求有一定支撑。其三，月末冲量情况或仍难避免。

    　　企业短贷大幅高增一方面是季节性因素，另一方面或有部分银行月末加大冲量的原因。2024 年以来，票据和企业短贷在总贷款中占比趋势性升高，而2025 年后中长期限贷款下滑更为明显，反映实体需求尚未升温，银行冲量弥补缺口的力度仍强。3 月票据利率先下后上或揭示信贷投放先弱后强的节奏。

    　　社融：表内贷款和政府债券共同支撑社融

    　　3 月新增社融58879 亿元，同比多增10544 亿元，增速升至8.4%，超市场预期。

    　　政府债券和表内贷款为社融增量主导因素。表内人民币贷款新增3.8 万亿，同比多增5358 亿元。政府债券融资新增1.48 万亿元，同比多增10202 亿元，依然位于季节性高点。专项债较为前置，3 月发行3635 亿元，净融资额同比多增2902亿元。尽管再融资债有所回落，国债发行较去年同期加量。其他分项方面，企业债券融资大幅少增，同比少增5142 亿元。股票融资小幅多增，同比多增186 亿元，总体规模仍偏低。非标融资方面，未贴现银行承兑汇票在2024 年同期高基数下持平，信托贷款同比少增。3 月社融增速稳步回升，而剔除政府债的社融存量增速录得5.9%，较上月下降0.07pct，降幅边际缩窄。

    　　广义货币：财政发力助推M1 增速改善

    　　3 月M1 增速提升1.5 个百分点至1.6%，M2 增速连续3 个月持平7%。M1 增速回升，3 月政府债提速、财政支出走强或有助于改善建设类企业资金面。2 月基数较低，M1 环比改善明显，后续有望在宽财政下企稳。居民和企业存款分别同比多增2600、7675 亿元，对M2 形成支撑；非银存款多减1.3 万亿元，财政存款同比多减49 亿元，环比多减2 万亿，支出力度环比有所提升。季节性看，季末财政存款向居民和企业部门转移，而财政存款较2020-2024 年均值小幅多减（多减少369 亿），财政支出的强度略强于季节性。在季末理财回流影响下，M2增速持平。

    　　3 月信贷社融总量超预期，结构改善的持续性还待验证。需观察3-4 月实体部门需求的改善程度。后续降准降息有望较快落地，将推动流动性更加宽裕。另外还可期待面向促消费增收、企业纾困的财政政策，财政发力会对货币总量形成支撑，在宽货币协同下信用环境趋宽，但持续性或取决于居民收入变量。

    　　风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。