非银行业点评：回调后的“黄金坑”：情绪、政策、基本面再平衡

　　事件：4/13央行发布3月金融数据。3月末，广义货币(M2)余额326.06万亿元，同比增长7%。狭义货币(M1)余额113.49万亿元，同比增长1.6%。2025年3月末，社会融资规模存量为422.96万亿元，同比增长8.4%。2025年一季度社会融资规模增量累计为15.18万亿元，比上年同期多2.37万亿元。

　　从3月金融数据来看，前期增量政策逐步落地显效，政府债券发行放量对社融增速提供有力支撑。尽管近期伴随关税政策的不确定性，非银板块估值回调明显。我们认为当前情绪、政策、基本面三个方面有望再平衡，关税政策博弈后的非银板块迎来配置“黄金坑”。

　　情绪端，伴随近期美国关税政策的不确定影响，非银板块近期回调明显，我们认为站在当前时点，在美国关税政策逐步明晰以及我国应对及时的背景下，情绪面带来对板块估值的拖累有望逐步减缓，伴随非银板块公司业绩基本面的支撑，券商、保险等板块1Q25业绩有望保持良好增长态势，情绪有望伴随基本面表现而逐步修复。

　　政策端，逆周期政策逐步加码落地，一揽子宏观调控政策适时发力有望有效托底宏观经济。从3月金融数据来看，前期增量政策逐步落地显效，政府债券发行放量对社融增速提供有力支撑。短期关税政策的博弈并不改变经济持续保持韧性和稳中向好的态势，企业盈利回暖和ROE回升有望有力支撑资本市场基本面表现和估值回升。

　　资金端，今年以来，央行多次表态择机“降准降息，适时加大公开市场操作力度，增加流动性供给”并有效配合财政政策的发力，有望最大程度上发挥组合政策的效果，同时充足的流动性有望稳定资产价格和资本市场稳定。

　　保险公司权益约束放松，权益投资空间打开，资产端有望充分受益市场反弹。

　　2025年4月8日，国家金融监督管理总局发布《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》（以下简称《通知》），《通知》上调权益资产配置比例上限：[150%,200%)、[250%,300%)和350%以上这三个档位的权益资产配置比例（即权益资产规模/上季度末总资产规模，以下简称“权益配置比例”）分别提升5%，分别从25%/35%/45%提升至30%/40%/50%，我们测算短期内有望使中国太保、中国人保和中国太平理论上可以将权益配置比例提升5%，带来的理论权益增配规模分别为1417亿元、883亿元和867亿元，合计约3168亿元增量资金。《通知》优化保险资金比例监管政策，加大对资本市场和实体经济的支持力度，我们认为伴随宏观经济修复，保险资、负两端均有望受益而带动估值反弹。

　　寿险方面：伴随“报行合一”推进费用控制，以及预定利率下调及分红险产品和保障型产品开发，2025年主要上市险企NBVM提升趋势有望延续，个险渠道人力呈现企稳回升态势，银保渠道规模、价值贡献有望同步提升，积极应对利率下行下潜在“利差损”风险，逐步提升分红险占比，降低传统险占比，产品结构有望持续优化。综合考虑保费增长态势及同期基数，我们预计头部险企新业务价值增速：新华保险>中国太保>中国平安>中国人保>阳光保险>中国人寿。

　　产险方面：优化产品供给和服务，承保和理赔表现均有望同比提升。中国人保2025年4月13日发布业绩预增预告，预计1Q25实现归母净利润116.52亿元至134.45亿元，同比增长30%至50%。财险龙头率先发布一季度业绩预增预告，我们认为体现了财险、寿险和投资等业务板块同步优化的趋势。财险业绩方面，1Q25自然灾害和巨灾赔付有望小幅改善，同时承保端和理赔端严控业务质量，部分非车险业务出清也有望提升COR表现，头部上市险企如中国平安、中国太保、阳光保险、中国太平等公司的财险业绩有望实现显著提升。

　　截至2025年4月11日，保险指数PE-TTM为7.66X，位于5年0.20%的极低分位数；PB-MRQ为1.25X，处于5年34.40%分位数。我们认为是配置保险板块的舒适区，大幅回调后的板块估值仍处较低位置，伴随后续宏观政策逐步落地，有望进一步提振市场预期，带动资本市场活跃度提升，保险资、负两端均有望受益而带动估值反弹，建议积极关注中国太保，关注中国财险、新华保险、阳光保险、中国太平、中国平安、中国人寿。

　　上市券商陆续发布25Q1业绩预增公告，财富管理与自营业务贡献显著。截至4/14已有11家上市券商发布25Q1业绩预增相关公告，归母净利润方面，国泰海通（350%~400%）、东吴证券（100%~120%）同比增速均超1倍，中国银河（70%~90%）、东方证券（62%）、兴业证券（57%）、华泰证券（50%~60%）、华安证券（80%~100%）、中金公司（50%~70%）、中信建投（50%）同比增速保持在50%及以上。若不考虑吸收合并后的国泰海通，且区间按下限统计，10家券商平均归母净利润增速达到49%。25Q1市场交投热度保持高位，投行业务收入有所回升，各家公司公告在说明25Q1业绩增长原因时，也相应提到财富管理、交易投资、投行业务收入大幅增长。除自营投资外，其他业务条线也出现边际改善信号。我们认为2025年券商业绩修复向好趋势有望延续。

　　3月M1与社融同比增速保持回升趋势，经济基本面与股市交投热度具备韧性。4/13央行发布金融数据显示，货币方面，3月末，广义货币(M2)余额326.06万亿元，同比增长7%，同比增速与2月持平。狭义货币(M1)余额113.49万亿元，同比增长1.6%，同比增速较2月提升1.50pct，回升至2024年3月以来最高水平。存量方面，2025年3月末社会融资规模存量为422.96万亿元，同比增长8.4%，增速较2月增加0.20pct，也为2024年5月至今最高增速值。从主要分项来看，人民币贷款余额262.18万亿元，同比增长7.2%；企业债券余额为32.59万亿元，同比增长2.4%；政府债券余额为84.96万亿元，同比增长19.4%；非金融企业境内股票余额为11.82万亿元，同比增长2.7%。增量方面，2025年一季度社会融资规模增量累计为15.18万亿元，比上年同期多2.37万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加9.7万亿元，同比多增5862亿元；企业债券净融资5251亿元，同比少4729亿元；政府债券净融资3.87万亿元，同比多2.52万亿元；非金融企业境内股票融资962亿元，同比多199亿元。整体来看，政府债券融资为社融增长提供有力支撑。我们认为，政府债券与社会融资规模增速提升，债权与股权融资分项保持同比增长，券商投行业务有望受益，承销保荐业务收入或持续修复；随着2025年适度宽松的货币政策与更加积极的财政政策发力显效，金融对实体经济支持力度加大，后续资本市场交投热度或持续高位，非银板块业绩也有望实现同步增长。

　　稳市力度加大，叠加上市公司增持回购资金入市，有望推动市场平稳运行。

　　近期外围关税扰动下，市场情绪转弱，资本市场波动显著增加，“国家队”资金入市托底，有力提振市场信心。4/7中央汇金公告表示充分认可当前A股配置价值，已再次增持ETF，未来将继续增持；4/8进一步表示将坚定增持各类市场风格的ETF，加大增持力度，均衡增持结构。同日全国社保基金理事会公告近日已主动增持国内股票。据证券时报，4/7-4/11上午8时，已有48家中央企业宣布增持回购。券商方面，截至4/11已有7家券商发布回购增持公告，东方证券、国投资本、国金证券、中泰证券、财通证券和国泰海通发布回购公告，回购金额在5000万元到20亿元不等，回购用途包括维护公司价值、可转债转股、减少注册资本等。长城证券公告，控股股东华能资本拟增持公司股票。从估值来看，截至4月11日，证券指数PB-MRQ为1.32X，处于2023年至今75%分位水平。近期市场波动加大，仍有部分券商股价处于破净状态。我们认为，中央汇金、社保基金等“国家队”资金入市，稳市力度加大有助于推动资本市场平稳运行，非银板块业绩有望保持稳定。近期国央企回购增持股票力度加大，也有助于稳定投资者信心，推动非银板块估值持续修复。个股方面，建议继续关注中国银河、中信证券、华泰证券等优质券商标的。

　　风险提示：政策不及预期，资本市场波动加大，居民财富增长不及预期，长期利率下行超预期。

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民生证券 张凯烽,李劲锋