宏观点评报告：开门红落地 政策或从择机到加力

　　4 月16 日，统计局公布3 月经济数据和一季度GDP。如何看待经济数据的边际变化？

    　　GDP 再超预期，生产端增长加快。一季度不变价GDP 同比达到5.4%，持平去年四季度，高于市场预期5.2%。现价GDP 同比4.59%，与去年四季度的4.62%接近。GDP 平减指数维持在-0.8%附近。与去年1-2 月增速较高、3 月增速回落对比，今年3 月在1-2 月增速较高的基础上进一步抬升。3 月工业和服务业加权同比增速较1-2 月的5.7%进一步加快，达到6.8%，推升一季度整体增速升至6.0%，与去年四季度的6.1%接近。工业服务业加权增速季度平均值与GDP 增速对比，一季度两者的差值约0.64 个百分点，接近去年四季度的0.66 个百分点，而去年前三个季度介于0.2-0.4 个百分点。两者增速差维持高位，反映规模以上企业增速相对更高。

    　　出口带动工业增长加快约0.8 个百分点。3 月出口交货值同比增长7.7%，较1-2 月的6.2%有所加快。出口交货值对工业营收的同比拉动从1-2 月的0.68%提升至0.84%，而工业增加值同比增速加快了1.8 个百分点。这背后可能还受到春节因素的影响，去年3 月工业增加值同比4.5%，较1-2 月放慢2.5 个百分点，而今年3 月较1-2 月加快了1.8 个百分点。相比之下，去年春节较今年相对较晚，开工相应较晚，对去年3 月工业生产形成更多拖累，导致基数较低。

    　　对于各领域的数据，我们关注到三个积极信号：

    　　第一，零售增速明显加快，限额以上增速相对更高。3 月零售同比增速达到5.9%，是去年初以来的最高增速。值得注意的是，零售额再度进行了基数调整，如直接根据今年3 月与去年3 月零售额计算，零售同比增长4.9%，这指向去年3 月零售额约下修361 亿元、约0.9 个百分点。而去年1-2 月也下修796 亿元，1 个百分点。与之相反，去年3 月限额以上零售进行了上修，幅度约353 亿元、2.2 个百分点（1-2 月上修约716 亿元、2.4 个百分点）。结合两个数据来看，去年一季度限额以下零售下修幅度较大，由于限额以下采用抽样调查进行推算，在数据可靠度方面弱于限额以上增速。

    　　以旧换新拉动零售加快约1.6 个百分点。国补扩围带来的额外增长效应在3 月得到体现，通讯器材、文化用品、家具类、家电同比增速较去年四季度平均值加快21.7、20.6、14.4、1.5 个百分点。3 月家电、家具、文化办公用品、通讯器材类对限额以上零售的同比拉动约3.7 个百分点，明显高于1-2 月的2.2 个百分点，去年四季度的平均值为1.9 个百分点。汽车零售拉动限额以上1.5 个百分点，而1-2 月为拖累1.1 个百分点，去年四季度平均值为1.0 个百分点。五类合计拉动零售约2.0 个百分点，明显大于1-2 月的0.4 个百分点，可见国补的拉动效应明显上升，贡献了零售增速从4.0%到5.9%的84%。

    　　第二，民间投资反弹带动投资修复，设备工器具购置拉动投资增长接近2/3。1-3 月固定资产投资累计同比4.2%，较1-2 月加快0.1 个百分点。拆分来看，民间投资增速从持平加快到0.4%，国有及国有控股单位投资增速从7.0%放缓到6.5%。当月同比来看，3 月基建（不含电力）、制造业分别较前月加快0.3、0.2 个百分点，而地产投资较弱，较前月放缓0.2 个百分点。1-3 月设备工器具购置投资同比增长19%，较1-2 月的18%有所加快，对全部投资增长的贡献率达到64.6%（去年全年为67.6%）。

    　　第三，地产销售环比强于过去三年同期，一线二手住宅环比转涨。3 月地产销售面积、销售额环比（相对1-2 月合计值）分别为3.5%、2.7%，过去三年同期的平均值分别为-1.7%、-2.8%，不过相比2025-2019 的同期的平均值9.7%、9.7%，仍有差距。这说明今年3 月新房销售热度在边际修复中，重点关注4 月销售走向。1-3 月房地产投资累计同比增速9.9%，较1-2 月放缓0.1 个百分点，不过新开工面积累计-24.4%，降幅收窄5.2 个百分点。融资方面，1-3 月房地产开发资金来源同比-3.7%，相比1-2 月的-3.6%变化不大，明显好于去年全年的-17%，也好于去年四季度的平均值-7.6%。房价方面，3 月一线城市二手住宅价格环比0.2%，逆转了2 月的-0.1%，新建商品住宅销售价格环比也上涨0.1%，连续第四个月改善。

    　　但同时注意到，需求不足、居民储蓄率偏高等问题仍然存在：

    　　工业产销率仍然偏低。3 月工业产销率低至93%，较去年同期再降0.1 个百分点，这也是1999 年2 月以来最低值，指向工业供需矛盾仍然较大。从整体供需来看，3 月零售、出口交货值和投资出现不同程度反弹，但工业和服务业生产也在反弹，需求和生产加权指标分别反弹1.2、1.1 个百分点值5.6%、6.8%。供需同步反弹，使得需求相对不足的问题仍然存在。

    　　居民消费倾向仍然不高。一季度居民人均消费支出占可支配收入比例为63.1%，相比往年，较2019 同期低2.1 个百分点，较去年同期低0.2 个百分点。根据可支配收入和该比例测算，参考2019 同期消费率，今年一季度人均多储蓄260 元。分城镇和农村来看，一季度城镇消费率仅58.9%，较2019 同期低2.6 个百分点，农村平均消费率76.2%，较2019 同期低0.5 个百分点，可见主要是城镇消费倾向偏低。在以旧换新拉动零售高增的同时，城镇居民消费率仍然保持低位，储蓄率依然偏高；而农村居民消费率较高，储蓄率较低。这可能指向收入较低的群体消费率较高，而收入可能相对不足。从未来政策评估的角度来看，给低收入群体发放现金补贴可以带来更多消费。而高收入群体储蓄率较高，发放现金补贴对消费的拉动效应要打更多折扣。

    　　整体来看，一季度经济实现开门红，3 月出现多个积极信号。一是依旧换新等政策带动零售反弹至15 个月高点，二是民间投资反弹，三是地产销售环比强于过去三年同期。而需求相对不足、居民消费率偏低等问题仍然存在。一季度GDP 增长5.4%高于5%的目标，按照以往的历史经验推断，降准降息的必要性偏低。

    　　但面临美国加征关税带来的新情况，政策加力可能“箭在弦上”，择机降准降息或进入兑现期。关税等外部因素的扰动，使得二季度经济面临的不确定性加大。美国加征关税不仅影响对美出口，而且会冲击全球贸易，全球制造业因信心下滑削减订单和投资，其衍生效应可能拖累全球经济增长，给外需带来更大的不确定性。二季度国内经济可能转向更加依赖内需，需要对冲政策发力。在这种背景下，两会确定的财政、货币等政策可能在二季度加快落地，政策或进入加力期，以支持内需对冲外需放缓。宽货币方面，降准可能先于降息，参考往年降准降息时点，降准的时间窗口可能在4 月下旬或5 月，降息则可能在5-7 月。此外，4 月下旬政治局会议可能会储备新的政策工具。

    　　风险提示

    　　货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。