兼评Q1经济数据：5.4%不是超常规政策的约束项

　　GDP：Q1 实现开门红，抢转口与抢生产贡献较大1、2025Q1 实际GDP 同比增长5.4%、高于万得一致预期的5.2%。分产业看，抢转口提振工业生产，第二产业GDP 明显改善，其中交运设备、计算机通信电子、电气机械等出口链贡献较大。供需结构来看，3 月产销率为历年最低水平。

    　　诸多线索指向，3 月企业在对等关税落地前加大生产囤货、抢出口抢转口，从而导致产销率走高，价格水平仍有待修复。

    　　2、财产净收入提振居民可支配收入。房价止跌回稳叠加DeepSeek 驱动的科技股重估行情，居民财产净收入增速明显回暖。居民投入产出端呈现了“工时放缓、时薪增速回升”的积极姿态；储蓄率相对平稳，接近2024 年同期水平但仍高于疫前平均水平。

    　　固投：地产投资微降，基建、制造业改善

    　　1、地产：投资微降，销售降幅明显收窄。从高频指标来看，二手房和新房成交均有降温迹象，3 月二手房价降幅收窄但斜率放缓。伴随外部风险临近，房地产作为内需重要分项有必要从“止跌回稳”迈向“企稳回升”。

    　　2、制造业：科创再贷款扩容提振设备更新。设备工器具购置累计同比上行1.0个百分点至19.0%。分行业来看，汽车、通用设备、化学制品走弱，有色冶炼、金属制品、电气机械、农副食品边际改善。

    　　3、基建：专项债前置发力，基建有望延续较高增速。3 月广义和狭义基建均改善，分项来看，水利管理延续较高增速，公共设施管理、道路运输分别较前值提高了2.3、3.0 个百分点。资金端，截至4 月16 日专项债发行进度为25.0%、明显超过2024 年同期水平，Q2 发行进度的差异可能进一步走扩，有利于支撑基建增速稳步向上。

    　　消费：低基数与以旧换新政策共振

    　　低基数与以旧换新政策共振，社零增速延续改善。3 月社零当月同比大幅改善了1.9 个百分点，但剔除基数效应后，两年复合增速指向社零不升反降。以旧换新政策继续显效，考虑进一步走低的基数，预计Q2、Q3 社零读数仍有较强支撑。

    　　应对关税扰动，超常规政策有望发力

    　　1、Q1 GDP 数据超预期，多数经济分项边际改善，但当下更应关注对等关税加码对出口和经济的拖累。美国对华加征关税升至145%，或已脱离了可线性外推的区间。我们以“美国对华进口依赖度”修正此前测算模型，54%、104%、145%三种关税情形下，对我国GDP 的扰动在1-2 个百分点区间，意味着对冲政策规模可能较大。

    　　2、我们认为超常规政策有望发力，更加注重投资于人以及出口企业支持。除了已明确的降准降息，消费端：消费补贴可能扩容并新增服务消费券（餐饮、住宿、旅游、电影、体娱等），减少商品消费潜在的透支效应；出台中央层面生育补贴；增加收入性政策（养老、医保、劳动工资上调）；若关税影响超预期，对中低收入群体定向补贴或非“零概率”的政策选项。地产端，可能包括再次新增一批货币化安置规模、扩大地方收储力度、放开一线城市限购等。

    　　风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。