建材洞察系列之二：水泥盈利延续改善，格局正逐步优化
水泥盈利：中枢或高于上年，受益内需政策加码。2024年9月以来长三角等地水泥大幅提价，叠加2024Q4煤炭成本同比降低，促使四季度水泥企业盈利显著改善。步入2025年，尽管一二月淡季价格回落，但受益煤价持续下行，2025Q1水泥盈利延续改善。同时，二三月长三角重新开启多轮水泥提价，3月全国散装P.O42.5水泥市场价环比增11元/吨，同比增32元/吨。从需求看，年初以来水泥处于弱复苏状态，1-2月全国产量同比降5.7%，其中基建需求好于房建。供给方面，在中央明确反内卷要求下，头部企业积极引领行业协同，2025Q1错峰生产天数增加、库存显著低于上年同期，为行业提价奠定基础。维持此前年度策略观点，预计2025年水泥盈利中枢高于2024年，因煤价下行释放一定利润，且水泥价格有望保持坚挺，意味着行业已阶段性走出盈利底部，而价格弹性需要观察行业错峰减产力度，重点观察华东市场。4月美国宣布实施“对等关税”，预计国内内需政策有望加码，促进基建需求改善。
行业前景：去产能与提集中度，关注超产治理进展。随着国内城镇化进程放缓，水泥需求下行成为共识。参考海外发展经验，2005-2009年美国水泥产量累计下滑36%，1996-2010年日本水泥产量累计下滑48%，2020-2024年我国水泥产量累计下滑23%，短期需求或承压。供给端，2024年国内熟料产能利用率53%，且需求下行将导致产能矛盾加大，利用率低意味着价格缺乏持续涨价或维持高位的能力。未来行业重返供需平衡，一是借助政策加速低端产能出清、提高产能利用率，二是行业加速整合并购、提高集中度。当前政策包括节能降碳、超产治理、碳交易等，后续跟踪产能出清进展。其中超产治理是2025年重点，企业面临“要不要补”与“怎么补”，产能出清程度取决于产量控制方式、超产比例、产能利用率、环保等级等。最乐观情形下测算行业有望淘汰5亿吨产能，当然实际情况将低于测算，因若不严格控制日产，产能利用率低的地区可能未出现超产等情况。目前已有部分存量项目开展置换。节能降碳方面，政策要求到2025年底建材行业能效在基准水平以下的产能完成技术改造或淘汰退出，部分小产线或退出市场。碳交易方面，水泥2025年底将完成首次履约，政策影响相对温和，2027年配额总量逐步收紧后影响将更加明显。除了政策去产能，整合并购亦是行业趋势，2024年底以来冀东水泥陆续收购双鸭山水泥、恒威水泥。目前全国水泥市场集中度不高，TOP10熟料产能集中度仅55%。若未来行业加速整合并购、集中度明显提升，参考东北/新疆/西藏市场，水泥价格将重新恢复一定弹性。
投资视角：低估值与高分红，水泥防御价值凸显。水泥行业为典型的周期性行业，股价核心驱动因素在于水泥价格，二者长期走势高度一致，其次在于政策与市场风格。后续内需政策有望加码，对水泥板块形成利好；同时低估值提供安全垫，截至2025/4/12，海螺水泥与华新水泥PB分别仅0.7与1.0倍。考虑海螺明显优于行业的盈利能力、以及充足在手现金（2024年末货币现金702亿元），华新水泥拥有盈利较好且加速布局的海外资产、骨料利润贡献已超三成且盈利接近底部，估值下行空间或有限。另一方面，近年企业分红意愿明显提升。海螺水泥提出2025-2027年每年现金分红与股份回购合计不低于归母净利润50%；塔牌、上峰亦给出未来三年分红指引与最低分红金额。
投资建议：第一，水泥行业基本来自内需，随着国内经济稳增长诉求提升，后续基建与地产支持政策有望加码；第二，中央明确反内卷要求下，头部企业积极引导行业加大协同，叠加煤炭成本下行，全年水泥盈利中枢有望高于2024年，业绩修复确定性较大；第三，水泥行业供给侧正逐步优化，2025年超产治理、节能降碳等政策将推动落后低端产能出清；第四，估值水平低，且近年水泥企业现金分红比例普通提升，股息率具备一定吸引力，在当前市场环境下防御配置价值凸显。综上建议关注海螺水泥、华新水泥、华润建材科技、塔牌集团、上峰水泥、天山股份、冀东水泥等。
风险提示：1）需求端，政策出台、地产修复或基建表现低于预期的风险：若后续国内稳增长政策未及时出台，地产销售持续下滑，基建实物需求走弱，将导致水泥行业需求进一步承压。2）供给端，行业协同生产落实不到位，导致价格下行的风险：当前水泥价格维稳，主要依靠头部企业引领行业协同生产，若后续水泥企业过度追求销量与份额、破坏行业协同效应，将导致行业重新回归无序竞争、价格面临下行压力。3）供给端，水泥落后产能出清、行业整合并购进展低于预期的风险。当前水泥超产治理、节能降碳正在推进，但实际落地中面临着监管困难等问题，行业收并购也面临着买卖双方定价分歧问题，可能导致行业产能出清或是收并购进展较慢。4）成本端，煤炭占水泥企业成本比重较大，若后续煤炭价格上涨，将制约水泥企业利润率修复。
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