兼评3月财政：财政大概率加码、节奏“两步走”

　　事件：2025 年1-3 月一般财政收入累计6.02 万亿，同比-1.1%（1-2 月同比-1.6%）；3 月一般财政收入1.63 万亿，同比0.25%。1-3 月一般财政支出累计7.28 万亿，同比4.2%（1-2 月同比3.4%）；3 月一般财政支出2.77 万亿，同比5.7%。

    　　核心结论：与3 月经济数据走强一致，3 月财政收支表现也多数改善，包括一般财政收入增速由负转正，税收收入降幅收窄、四大税种收入增速多数改善，一般财政与政府性基金支出均加快等；不过一季度整体看，一般财政收入负增、尤其是税收收入延续负增，政府性基金收入两位数负增、卖地收入是主要拖累。往后看，继续提示：关税将加大我国经济下行压力，新的增量政策有望陆续出台。具体到财政端，应对关税冲击，后续财政政策将进一步发力，预计可能“两步走”：一是近期（比如4 月底政治局会议）很可能宣布财政将进一步加码，也就是增加预算、增发国债或专项债（预计至少需要1 万亿以上），但实际落地时间应会相机抉择；二是未来1-2 个月，既定财政安排将加快落地、同时拓宽甚至改变使用范围，包括加快政府债发行节奏，更多财政资金聚焦“稳外贸、稳就业、促消费、稳地产、惠民生”等领域。短期紧盯中美关税进展、4 月底政治局会议&人大常委会会议定调。

    　　1、单月看，3 月一般财政收入增速由负转正，税收收入降幅收窄、与同期经济表现一致，非税收入增速回落；支出增速加快，中央支出增速继续快于地方，基建、民生相关支出增速多数加快。政府性基金收入增速降幅走扩，低基数支撑下支出加快。3 月一般财政收入1.63 万亿，同比0.25%、较1-2 月抬升1.85 个百分点。

    　　其中，税收收入1.11 万亿，同比-2.2%、降幅较1-2 月收窄1.7 个百分点；非税收入5232 亿，同比5.9%、较1-2 月回落5.1 个百分点，一则由于基数走高，二则存量国有资产盘活较难持续，后续非税收入增速中枢可能趋于回落。一般财政支出2.77 万亿，同比5.7%、较1-2 月抬升2.3 个百分点。支出进度来看，3 月一般财政支出占全年比重为9.3%，好于去年、但仍略低于季节性。政府性基金收入2866 亿，同比-11.7%、降幅较1-2 月走扩1 个百分点，土地出让收入下滑仍是主要拖累；政府性基金支出8411 亿，同比27.9%、较1-2 月抬升26.7 个百分点。

    　　2、单季看，一季度财政收支两端表现分化，一般财政收入增速回落、政府性基金收入仍明显承压，但一般财政与政府性基金支出均加快，结构上向民生倾斜的特征明显。一季度收入端来看，一般财政收入6.02 万亿，同比-1.1%、降幅较2024年底走扩，其中即有税收入库节奏扰动的技术性因素影响，也有国有资产盘活较难持续的现实约束；政府性基金收入9247 亿，同比-11%、仍然承压，土地出让收入下滑仍是主要拖累。支出端来看，一般财政支出7.28 万亿，同比4.2%、较2024 年底抬升0.6 个百分点；政府性基金支出1.98 万亿，同比11.1%、较2024年底也明显好转。结构上来看，一季度民生相关支出占比42.1%、较2024 年底大幅抬升5.4 个百分点，基建相关支出占比则回落3.1 个百分点至18.3%。

    　　3、往后看，继续提示：关税将加大我国经济下行压力，新的增量政策有望陆续出台。具体到财政端，为应对关税冲击，财政政策将进一步发力、节奏“两步走”。

    　　>规模上，应对关税冲击、财政可能需额外加码1 万亿以上。美国对等关税范围和力度大超预期，根据我们测算，特朗普关税2.0 预计拖累我国GDP 1.2-1.5 个百分　　点，对应名义GDP 规模约1.62 万亿-2.02 万亿左右。参考IMF 研究，我国财政乘数大概在0.75-1.4 倍，则若依靠财政对冲出口带来的经济下滑，需要的财政资金规模约1.16 万亿-2.70 万亿左右，对应赤字需要抬升0.8-1.9 个百分点。

    　　>节奏上，后续财政政策可能分“两步走”：第一步，近期（比如4 月底政治局会议）很可能宣布财政将进一步加码、也就是增加预算和增发国债或专项债，但实际落地时间可能需相机抉择，一方面是两会期间已经确定的发债规模还没发完、也没用完，另一方面是加码力度客观上也需要等中美关税谈判结果进一步明朗，第二步，未来1-2 个月，既定财政安排加快落地、同时拓宽甚至改变使用范围，包括加快政府债发行（截至4.18 专项债发行进度为24.4%、国债/特别国债发行进度为28.8%），使用范围也很可能进一步调整，尤其是聚焦“稳外贸、稳就业、促消费、稳地产、惠民生等领域，比如：更多财政资金稳用于保外贸企业主体、保外贸企业就业，扩大以旧换新补贴规模、加大服务消费补贴、提高最低工资标准、实施生育补贴、发放消费券等，加大收储规模加大专项债用于土储的规模等。

    　　4、短期看，有4 点关注：1）中美关税谈判进展；2）我国经济基本面走势，尤其是地产销售、出口、基建实物工作量；3）后续专项债、国债、特别国债等的发行节奏，债务置换的推进节奏；4）4 月底政治局会议、人大常委会的相关定调。

    　　5、具体看，2025 年3 月财政收支有以下特征：

    　　1）3 月一般财政收入增速由负转正，税收收入降幅收窄、与同期经济数据表现一致，四大税种收入增速也多数改善，国有资产盘活较难持续，非税收入增速回落；支出增速加快、但支出进度略低于季节性，中央支出增速继续快于地方，基建、民生相关支出增速多数加快。

    　　>总量看，3 月一般财政收入增速由负转正，税收收入降幅收窄，非税收入增速回落。3 月一般财政收入1.63 万亿，同比0.25%、较1-2 月抬升1.85 个百分点。其中，税收收入1.11 万亿，同比-2.2%、降幅较1-2 月收窄1.7 个百分点；非税收入5232 亿，同比5.9%、较1-2 月回落5.1 个百分点，一则由于基数走高，二则存量国有资产盘活较难持续，后续非税收入增速中枢可能趋于回落。

    　　>税收收入中，四大税种收入增速多数改善，与同期经济表现一致，土地和房地产相关税收增速降幅收窄。四大税种中，增值税同比4.9%，较1-2 月抬升3.8 个百分点，与同期工业生产改善表现一致（3 月工业增加值同比7.7%、1-2 月为5.9%）；消费税同比9.6%，较1-2 月抬升9.3 个百分点，同期社零数据也边际改善；企业所得税同比16%，较1-2 月抬升26.4 个百分点，指向企业营收可能改善；个人所得税同比-58.5%，较1-2 月回落85.2 个百分点，波动较大，Q1 整体来看同比7.1%，与同期经济改善表现也基本一致。此外，土地和房地产相关税收同比-0.1%，降幅1-2 月降幅收窄7.2 个百分点，房产税增速较快。

    　　>一般财政支出增速加快、但支出进度略低于季节性，中央支出增速继续快于地方，基建、民生相关支出增速多数加快。3 月一般财政支出2.77 万亿，同比5.7%、较1-2 月抬升2.3 个百分点。支出进度来看，3 月一般财政支出占全年比重为9.3%，好于去年、但仍略低于季节性（近三年同期均值为9.6%）。结构上看，3 月中央支出增速9.4%，仍快于地方的5.2%。主要分项看：基建方面，3 月基建整体支出增速同比-4.2%，降幅较1-2 月收窄1.9 个百分点，其中，城乡社区事务、农林水利相关支出增速由负转正，交通运输相关支出增速有所放缓；民生方面，教育、社会保障、卫生健康相关支出均进一步加快。

    　　2）3 月政府性基金收入增速降幅走扩，土地出让收入回落是主要拖累；低基数支撑下，政府性基金支出加快，专项债落地节奏仍是后续重点。

    　　>收入端看，3 月政府性基金收入2866 亿，同比-11.7%、降幅较1-2 月走扩1 个百分点。其中，土地出让收入2105 亿，同比-16.5%、降幅也较1-2 月走扩，是政府性基金收入的主要拖累。归因看，主要有两点原因：一是同期土地出让偏弱（3月百城土地成交面积同比-31.2%），对相关收入形成拖累；二是可能与去年底土地出让收入加快入库导致今年收入下降有关。往后看，从百城土地成交情况来看，年初以来土地出让面积和土地成交溢价率表现分化，土地出让面积延续负增、但溢价率好转，即“量跌价升”，后续能否企稳仍有待观察。

    　　>支出端看，3 月政府性基金支出8411 亿，同比27.9%、较1-2 月抬升26.7 个百分点。其中，土地出让收入安排的支出同比由负转正至5%；扣除土地出让收入安排的支出后同比增长66.6%、进一步加快，主要与去年基数偏低有关。

    　　风险提示： 政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，经济下行超预期等。