中国宏观专题报告：从汇率、利率到风险溢价

　　美国宣布加征关税之后，出现了股债汇“三杀”的罕见局面。除了交易因素以外，从基本面上来讲，市场在定价“美国的滞胀”以及一个“没那么差的欧元区”。与美国罕见的股债汇“三杀”对应的是人民币汇率韧性。人民币汇率的韧性为松货币增加了空间。除了传统的松货币工具以外，干预风险溢价是更值得关注的政策选择，央行的结构性工具目前已经在稳定资本市场上有所尝试。

    　　美国宣布加征关税之后，出现了股债汇“三杀”的罕见局面。除了交易因素以外，从基本面上来讲，市场在定价“美国的滞胀”以及一个“没那么差的欧元区”。从1971 年1 月到现在，美国股债汇同时出现明显下跌1的月份只有6个，如果4 月美股、美债、美元不再大幅变化，2025 年的4 月将是1971 年以来第7 个单月美国股债汇都出现明显下跌的月份。一般来说，美股下跌、美债上涨、美元上涨是投资者更适应的资产变化组合。但如果美国面临的是“滞胀”风险，同时其他经济可以凭借“非美国”的力量支撑基本面，那么就有可能出现美国股债汇三杀的局面。2022年12 月的美国股债汇三杀可以帮助我们理解这一轮调整的逻辑。

    　　与美国罕见的股债汇“三杀”对应的是人民币汇率韧性。截至4 月中旬，尽管美国对华已累计加征超100%关税2、远高于2018-2019 年贸易摩擦期间的18%，但人民币对美元、日元和新兴市场货币贬值幅度明显低于2018-2019 年，人民币对美元汇率也强于我们基于国债利差、中国资产风险溢价、美元投资者杠杆行为和贸易政策不确定性指数搭建的模型所预测的区间3。

    　　人民币汇率的韧性为松货币增加了空间。降低利率中枢能有效降成本，存量贷款利率每下调10 个bp就相当于节省2654 亿元利息费用，居民平均消费倾向仍然有0.68，利率下降也可能支持消费。向前看，我们认为基本面是决定降息的关键因素，目前衍生品计入的中国降息预期已经接近去年12 月的水平。

    　　干预风险溢价是更值得关注的政策选择，央行的结构性工具目前已经在稳定资本市场上有所尝试4。对我国10 年期国债利率的拆解显示，预期的短期名义利率和期限溢价当前均处于历史低位，二者可分别解释2021 年至今国债利率下降的一半左右，反映市场可能计入了一个缓慢下调的政策利率路径，以及很低的长期加息预期。然而，利率过低会导致银行净息差缩窄，削弱降息对信贷的刺激作用，还可能助长银行投机行为，影响金融稳定。在此情况下，央行可通过扩表压低风险溢价，更有助于稳定经济增长。当前我国央行资产负债表有扩张空间。央行扩表也需要财政配合，海外经验表明这种协同能降低私人部门承担的风险，保障政策实施效果。