汇率“新视野”系列二：汇率韧性的政策底气

　　本报告导读：

    　　央行的汇率管理措施分为递进的三个阶段：1）逆周期因子发信号，2）数量调控与宏观审慎管理，3）借助外储和加强资本流动监管。目前来看，央行实施的各类管理措施有效提升了汇率韧性，庞大的外储是保证汇率不会单边超调的重要底气。

    　　投资要点：

    　　央行的汇率管理措施：

    　　根据管理成本和措施效果的由低到高，可以将央行的汇率管理措施分为三个阶段：第一阶段，通过逆周期因子发出价格信号；第二阶段，通过离岸市场的货币数量调控和跨境资金流动的宏观审慎管理防范市场的顺周期行为，同时也会利用外汇掉期市场吸引外资流入；第三阶段，借助外汇储备，或加强跨境资本流动监管。

    　　第一阶段——通过逆周期因子发出价格信号：

    　　当离岸汇率相比中间价的偏离幅度较大时，央行会通过调节逆周期因子发出价格信号。央行动用逆周期因子发出的信号意义在于，汇率应回归到围绕中间价附近波动，否则有可能进一步使用其他政策工具。这些政策工具的目的通常在于增厚投资者持有人民币资产的相对收益，从而减少换汇需求、防范汇率超调风险。此外，央行也有可能直接调整中间价，以降低市场价偏离中间价的幅度。

    　　第二阶段——离岸货币调控和宏观审慎管理：

    　　在离岸人民币市场中，央行可以通过调控基础货币供应或发行票据实现流动性管理，香港地区金管局也会配合操作，两者的调控效果可以通过离岸人民币市场的同业拆借利率（CNH Hibor）反映。

    　　央行也可以通过对跨境资金流动的宏观审慎管理来防范汇率超调风险。目前主要拥有三个工具：远期售汇业务的外汇风险准备金率、外汇存款准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数，分别通过提升人民币做空成本、增加美元供给、降低企业基于正常经营需求的换汇行为对汇率扰动的作用机制增强人民币韧性。

    　　当汇率出现超调风险时，央行会在掉期市场表达对于远期汇率的看多态度（请见我们在1 月13 日发布的报告《宽松预期与汇率平衡》）。央行通过提升掉期溢价率增厚了外资通过掉期锁住未来一段时期汇率波动后所能获取的收益。从这个意义上来讲，掉期溢价率能够作为观测央行汇率态度的良好指标。

    　　第三阶段——借助外汇储备和跨境资本流动监管：

    　　借助外汇储备和加强跨境资本流动监管对于防范汇率超调风险的成效最为显著，但管理成本或代价也较高：一方面，外汇储备的消耗会折损人民币的国际公信力，提升外债风险；另一方面，资本管制与资本账户有限开放的承诺相违背，有可能会削弱外资进入中国市场的意愿，提升未来资本市场对外开放的实现难度。

    　　1 月13 日潘功胜行长在亚洲金融论坛上的讲话为后续完善汇率管理工具和体系提供了更多线索：一方面，充实央行在离岸人民币市场的政策工具箱，包括“常态化地在香港地区发行人民币国债、央行票据”，“支持推出债券通项下离岸债券回购业务”；另一方面，稳汇率与有序扩大资本金融项目开放并不矛盾，后者通过优化居民部门的资产配置，提振风险偏好，反而能够对提升境内资产估值产生辐射效应。在这方面，潘行长强调“将进一步优化跨境理财通和QDII 制度，落实好基金互认的优化安排”，同时表示将推出更多关于优化金融市场互联互通的举措。

    　　风险提示：汇率超调风险和顺周期行为超预期