中国宏观专题报告：弱通胀：破局与拐点

　　国际经验显示，低通胀时期的物价共振减弱，低通胀状态具有自我稳定性。此外，低通胀时期，外生冲击（比如油价变化、汇率波动）对通胀的传导也会下降。判断通胀系统性变化的一个有效指标是物价共振指数，由于共振指数领先通胀，因此编制共振指数有助于跟踪通胀的趋势，判断其潜在拐点。

    　　在私人部门信贷需求偏弱的背景下，通胀从根本上来看，更似“财政现象”，低物价的破局在于财政扩张。当前货币储值需求仍偏强，而支付（交易）需求仍较弱，结果是物价走势总体上偏弱。要提升货币交易需求，关键在于从供给端增加财政投放货币，因为财政投放的货币更容易进入实体。2025 年财政对货币增速的贡献可能上升，有助于提升交易需求，支撑通胀，但改善的幅度取决于财政的力度。

    　　以旧换新对社零的支撑比较显著，但对通胀影响有限，一方面是因为这些产品供应充分，生产效率高，另一方面与以旧换新的政策设定有关。不过，看远一点，以旧换新可能一定程度上透支未来的消费需求，如果政策出现较大退坡，可能对物价带来一定压力。从供给端来看，与2016-17 年供给侧改革不同，本轮低物价主要源于需求不足而非广泛的供过于求，我们的分析显示，供给端政策对2025 年通胀的影响有限，更像“托底”，主要还靠需求扩张来提振物价。

    　　因为物价粘性，用分项法预测短期比如3 个月的通胀比较有效。但预测6-12 个月甚至更长时间的通胀用总量法（基于逆周期政策力度）可能更为可靠。我们的估算显示，中国CPI共振指数近期已经小幅回升，而核心CPI通胀也连续三个月小幅改善。CPI通胀可能已经见底，但未来通胀改善的幅度主要取决于财政扩张的力度。