12月金融数据点评：化债 如何影响社融？

　　事件描述

    　　2025 年1 月14 日，央行公布2024 年12 月金融统计数据：12 月，社融新增2.86 万亿，人民币贷款增加0.99 万亿；12 月末，社融规模存量同比增长8.0%，M2 同比增长7.3%。

    　　事件评论

    　　隐债置换背景下，政府债同比增加，信贷则同步承压。2024 年12 月新增社融2.9 万亿，同比多增0.9 万亿，政府债、企业债是主要支撑，信贷仍较低迷。具体来看：1）12 月政府债新增1.8 万亿，同比多增0.8 万亿，12 月地方政府继续密集发行1 万亿左右的特殊再融资置换债，对政府债融资产生较大支撑。但值得注意的是，化债本质是置换，政府债增加的同时，信贷、非标、企业债等规模或有下降，而债务压力降低之后，政府、城投等主体是否能够重启加杠杆能力，是后续观察的重点。2）12 月社融口径人民币贷款新增0.8万亿，同比少增0.3 万亿，一方面受化债影响，另一方面指向实体融资需求仍较弱。3）12 月企业债同比多2588 亿，但新增仍为净偿还状态，或亦受化债影响，此外诚通、国新获批5000 亿央企专项债，用于“两重”、“两新”，与特别国债投向相匹配，或成为重要的配套融资，后续值得进一步关注。4）委托贷款、未贴现票据等非标融资整体表现平平。

    　　化债导致企业中长贷同比大幅少增，居民中长贷连续3 个月同比改善。12 月当月新增信贷1 万亿，同比-0.2 万亿。分部门来看，12 月居民部门信贷新增0.35 万亿，同比多增0.13 万亿，主要是居民中长贷的贡献，同比多增0.15 万亿，9 月政治局会议强调地产止跌回稳后，居民中长贷已连续3 个月同比改善，后续关注持续性。12 月企业部门信贷新增0.49 万亿，同比少增0.40 万亿，主要受企业中长贷的拖累，同比-8212 亿，或主要受化债影响，1 月10 日财政高质量发展成效新闻发布会指出，2024 年2 万亿置换债券大部分地区已全部使用完毕，而2025 年隐债置换目前已开始发行，Q1 信贷或仍有下行压力。

    　　化债资金释放，由财政存款转变为企业、居民、机关团队部队存款，M0、M1、M2 增速均有回升。12 月M0、M1、M2 同比增速回升至13%、-1.4%、7.3%。从存款分项来看，12 月居民、企业存款同比分别+0.2、+1.5 万亿，财政存款、非银存款则同比-0.8、-2.6 万亿。权益市场调整、部分资金从非银存款回流至理财，对M2 有拖累影响，但化债资金使用、财政存款加速释放，临近年末资金需求抬升、央行流动性投放充足，居民、企业存款增加，共同拉动M2 回升。M1 目前口径尚未调整，但M1 增速，和我们测算的“M1+居民活期存款”增速均有提升，后者已转正至1.3%。细拆12 月M1（M0+企业活期存款+机关团体部队存款等，分别占比19%、34%、47%）的结构，其中M0 增速小幅回升至13%，企业活期存款增速收敛至-13.5%，机关团体部队存款等（M1-M0-企业活期存款，主要包括政府机关、社会团体、军队等单位的存款）增速则续升至3.7%，也就是说M1的提升，或主要得益于M0、机关团队部队存款等改善，衡量企业经营活力的企业活期存款增速仍为负，虽然降幅收敛，但有待政策进一步提振。

    　　2025 年财政支撑社融仍将延续，预计社融增速修复至8%-8.4%左右。12 月社融存量同比增速回升至8%，但社融口径的信贷增速则续降至7.2%，M2 则回升至7.3%，对此，央行在1 月14 日新闻发布会上指出，“都高于名义经济增速”，满足央行保持“社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”的目标。2024 年全年来看，社融同比少增3.3 万亿，其中信贷少增5.2 万亿，政府债多增1.7 万亿。展望2025年，在3.8%的赤字率、2 万亿特别国债（含国有银行注资）、4.2 万亿新增专项债的中性假设下，2025 年政府债供给预计增加2.47 万亿左右，预计拉动社融0.6 个百分点，但考虑到2 万亿置换债将导致信贷同步减少，预计2025 年新增信贷仍有下行压力，综合来看，预计2025 年社融增速将修复至8%-8.4%左右。

    　　稳汇率重要性短期抬升，不改低利率时代趋势。2024 年12 月以来，在“适度宽松”+“超常规逆周期调节”的政策基调，以及财政加力暂未落地、流动性平稳、机构年末加大配债等诸多因素影响下，10Y 国债在破2%之后，又快速下行40BP，最低下行至1.6%以下；与此同时，美联储释放偏鹰信号，2025 年降息预期已推后至下半年，美元指数持续走强至接近110，美债亦上行至4.8%附近，而人民币汇率则贬至7.33。1 月3 日，央行2024年Q4 货政例会一方面强调“防范资金空转”，另一方面对汇率从“增强弹性”调整为“增强韧性”，强调“稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”。稳汇率，在央行目标框架中的重要性抬升。基于此，央行1 月9 日决定在香港市场发行600亿央票、1 月13 日上调跨境融资宏观审慎调节参数，同时2024 年12 月降准预期落空、1 月10 日央行公告称将阶段性暂停国债买入，也意在防空转、稳汇率。2024 年7D-OMO、1Y-LPR、5Y-LPR 分别下调30、35、60BP 至为1.5%、3.1%、3.6%，2024 年12 月以来市场或已提前演绎40BP、两次降息幅度，短期10Y 国债或在1.6%附近震荡，但更长期来看，“支持性货币政策立场”不会改变，2025 年“低利率+流动性充裕”的主基调也不会改变。

    　　风险提示

    　　1、经济复苏不及预期；2、美联储降息不及预期。