资产配置日报：强势反弹

　　复盘与思考:

    　　1 月14 日，股市大涨，债市反转。上证指数、沪深300 指数分别上涨2.54%、2.63%，小微盘表现尤为突出，中证2000、万得微盘股指分别上涨5.37%、5.51%；中证可转债指数上涨1.05%；10 年、30 年国债收益率线上后下，全天分别下行3.5bp、4.0bp 至1.61%、1.86%。商品价格涨跌互现，美元强势背景下，黄金、白银价格分别下跌0.72%、2.42%；工业金属中，铜价上涨0.16%；基建地产类商品中，螺纹钢、铁矿石、玻璃价格上涨1.48%、2.22%、3.42%，沥青价格下跌1.06%。

    　　外汇市场方面，在岸人民币汇率进入新的平台期，今日收于7.3312；离岸人民币收于7.3496，较前一日变化不大；1 年美元掉期持续上升，尾盘为-2300 点，外资对应的1 年期无风险套利空间为12.3bp，机会不算显著。

    　　资金利率上演“天地盘”。临近1 月大税期，银行融出意愿偏弱，截至1 月13 日银行体系资金净供给规模再降约3300 亿元，仅为2.50 万亿元。14 日早盘央行逆回购投放规模小幅提升至550 亿元，净投放479 亿元。不过，百亿元级别的投放或难覆盖资金市场的需求，8 点45 分、10 点15 分两个时点的CNEX 资金情绪指数罕见飙升至68 点、77 点水平，上午隔夜融资加权利率一度达到3.55%-3.70%。午后，或是因为大行融出显著提升，资金借贷压力明显缓解，CNEX 资金情绪指数接连降至53 点、40 点，尾盘隔夜利率回落至1.45%-1.85%水平。全天来看，受到早盘资金过贵的影响，R001、R007 分别上行50bp、48bp 至2.54%、2.58%；民生银行资金情绪指数维持在61.9%的“紧张”区间，不过较1 月10-13 日已然出现边际回落迹象。

    　　流动性变化也成为了债市的短期定价重心。早盘央行投放规模出炉后，债市情绪整体偏弱，长端利率较前一日收盘普遍上行1-2bp；午后随资金大幅转松，长端利率同步超预期启动下行行情，7 年、10 年、30 年活跃券日内下行幅度普遍达到约4-5bp。在利率快下的同时，债市也迎来两条重要增量信息：一是12 月新增社融及贷款双双高增，社融数据中政府融资需求是主要拉动（62%），贷款数据中贴现票据的占比同样不低（45%），居民年末的中长期贷款需求较过去两年有所好转，但企业融资意愿整体偏弱，因此市场也暂未对表面的“超预期”过度定价；2025 起信贷“挤水分”进程将满1 年，届时同比数据参考性将显著提升。二是央行在新闻发布会上阐述了暂停国债买卖的原因以及对债市交易的看法，整体希望债市能够回到供需平衡的健康状态，市场能够行稳致远；监管态度的透明化，也为债市注入了一剂强心针。

    　　从中期定价逻辑来看，债市可能也需要关注海外冲击的变数。据界面新闻，1 月14 日美媒报道称特朗普团队成员正在考虑宣布美国进入国家经济紧急状态，以逐月渐进上调关税，目前设想仍在初级阶段，方案之一是每月提高2%至5%关税，以避免一次性征收高关税对美国造成通胀压力。该则新闻主要提供了两个信息点，一是特朗普1 月20 日就职节点对华加征关税政策或难同步推出，二是即便推出，高关税也存在分批缓慢落地的可能性。综合来看，关税预期差产生的降准降息延后，可能是当前债市需要密切关注的风险。

    　　A 股大幅反弹，全天成交额13720 亿元，较昨日（1 月13 日）放量3958 亿元，较五日均值放量1923 亿元。

    　　全市场99%的个股实现上涨，较昨日的58%有所上升；160 只个股涨停，多于昨日的53 只。分市值来看，小微盘品种表现领先，Wind 微盘股指数和中证1000 分别上涨5.59%和4.53%，而沪深300 和中证500 分别上涨2.63%和3.54%。风格层面，国证成长指数和价值指数分别上涨3.13%和1.82%。

    　　分行业来看，科技&消费表现领先，红利板块涨幅较小。今日31 个SW 一级行业全部上涨。其中科技板块领涨，计算机、传媒、电子和通信分别上涨6.14%、5.72%、4.69%和4.48%。部分消费行业表现靠前，汽车、商贸零售、社会服务、纺织服饰和美容护理分别上涨4.97%、4.82%、4.26%、3.70%和3.66%。红利板块涨幅相对较小，银行、煤炭、石油石化和公用事业分别上涨1.41%、1.64%、1.72%和1.88%。

    　　“极致缩量-显著反弹”的规律再现。昨日万得全A 下探阶段性低位，同时成交额降至1 万亿元以下，创924 以后最低成交额。今日市场则迎来大幅反弹，成交额放量接近4000 亿元。究其原因，每当量价均降至低位时，资金参与意愿趋弱，此时市场对利好因素更为敏感，行情更容易受其驱动上涨。事实上，从昨日晚间开始，关于美国关税政策压力缓解、国新办新闻发布会政策加码等预期逐渐酝酿，推动今日行情显著走强。

    　　缩量-反弹的规律背后，是资金情绪的底线支撑。当市场量价来到低位时，投资者可能会对行情产生两种判断，一是继续低迷，缩量回调；二是触底反弹，放量上涨。这两种判断的区别，在于资金情绪是否存在底线支撑。若底线支撑明显，行情将更容易受利好因素驱动回升，市场难以继续“冷下去”；而当底线思维不牢固时，则可能继续缩量回调。924 行情之后，市场底线思维有所强化，10 月18 日、11 月27 日的反弹均属于情绪降温后的放量上涨。今日市场在缩量后迎来反弹，意味着924 以来的底线思维再次得到验证。

    　　和前两次对比来看，今日反弹与11 月27 日更为相似。10 月18 日的反弹存在两个基础，一是政策预期主导行情，二是杠杆资金尚未大幅加仓，这与当前环境并不完全一致。相较而言，11 月27 日的反弹主要由机器人&AI 题材驱动，相关品种当前仍然表现活跃，是跨年大跌之后反弹的主要力量。不过，当前“政策空窗”和“融资余额回落”的特征与11 月底不同，这意味着反弹的持续性仍有待验证，关注后续行情是否继续放量。同时，若上涨行情延续，意味着资金“等待利空落地后再推仓位”的行为有所提前。此时如果海外压力等预期落地，市场或将其视作利空进行交易，短期行情可能继续震荡，直至政策预期再度成为行情的主导力量。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。