宏观点评报告：社融高增 政府宽信用

　　1月14日，央行发布2024年12月社融和信贷数据。新增社融28575亿元，同比多9249亿元，显著高于市场预期的21147亿元。金融机构口径新增人民币贷款规模为9900亿元（含对非银金融机构贷款），同比少1800亿元，略高于市场预期的8430亿元（一致预期均来自WIND）。

    　　整体来看，2024 年12 月金融数据结构和11 月较为类似。政府端，11 月2 万亿化债额度下达以来，政府债再度成为社融支撑项，且财政支出延续较快节奏；居民端，地产销售回暖继续带动居民中长期贷款反弹，而短贷需求仍然偏弱；企业端，贷款需求仍然偏弱，在融资成本较高的情况下更倾向于票据和发债融资，且债务置换拉低新增贷款读数；此外，非银存款受存款自律影响继续大幅下降。

    　　2024 年整体来看，新增社融较2023 年减少3.3 万亿元。回顾2016-2023 年，新增社融相比前一年下降的年份，主要是2018、2021，分别较前一年减少3.7 万亿、3.5 万亿。拆分部门来看，2024 年，政府部门新增融资11.3 万亿，同比多1.7 万亿；居民部门新增贷款2.72 万亿，同比少1.6 万亿；企业部门新增融资16.5 万亿，同比少3.8 万亿。可见主要是企业和居民部门融资减少，对社融形成拖累。

    　　（一） 社融大幅同比多增，受政府债和企业债带动，贷款仍然是拖累项新增社融时隔四个月同比转正。2024年12月新增社融28575亿元，为近十年以来最高，同比多增9249亿元，此前8-11月累计同比少增约1万亿元。

    　　拆分结构来看，主要是政府债和企业债拉动。政府债方面，2024年12月新增政府债融资17612亿元，同比多增8288亿元，占社融同比增量约90%，这背后是受到置换债继续大规模发行的支撑，2024年的2万亿化债额度中，11-12月分别发行1.1万亿元、0.9万亿元。之所以12月社融口径政府债融资较多，主要是因11月28-29日发行的6236亿元，按债权债务登记日计入了12月社融口径。

    　　往后看，目前2025 年置换债发行已经启动，已有湖北、天津、海南和青岛四个省市累计发行945 亿元的置换债，相对前置的地方债发行节奏叠加2024 年一季度的低基数，2025 年Q1 政府债融资预计仍将对社融形成支撑。企业债方面，12 月通常是供给淡季，新增企业债融资-153 亿元，不过去年同期基数较低，同比多增2588亿元，其中城投债、产业债净融资分别同比多增649 亿元、1745 亿元。

    　　贷款仍是主要拖累项。2024 年新增人民币贷款（社融口径）8407 亿元，为2018 年以来同期最低，维持同比少增2685 亿元，2024 年全年累计同比少增5.2 万亿元，共计拖累社融同比下滑1.4 个百分点。

    　　（二） 企业中长贷大幅下滑，主要是融资成本高+化债效应企业信贷依旧偏弱。2024 年12 月新增企业贷款4900 亿元，同比少增4016 亿元，2020-2023 年同期均值为8500 亿+。拆分结构来看，绝大部分为票据融资，新增票据融资4500 亿元，占所有新增企业贷款比例高达92%。新增短期贷款为-200 亿元，同比小幅多增435 亿元。而新增中长期贷款仅400 亿元，同比大幅少增8212亿元。

    　　企业中长期贷款大幅少增8000 亿+的背后，除了企业本身融资需求仍待修复外，一是贷款成本相对偏高。

    　　2024 年12 月，新发放企业贷款约为3.43%，而同期6 个月期票据融资仅0.8%，1-3 年产业债平均发行利率为2.23%，相当于企业贷款融资相比发债、票据融资渠道成本高出100bp 以上，偏贵的融资成本或限制企业的贷款需求。

    　　二是化债背景下，部分存量银行贷款继续被置换，其中大部分落在12月。11月中旬至12月中旬，置换隐性债务的再融资专项债累计发行2 万亿元，发行之后用于置换银行贷款，直接降低贷款存量。根据金融时报，从置换债发行到用于债务置换时间差大概在10-20 天，这也意味着可能大部分的贷款置换可能都落在12 月，一定程度上对当月企业贷款读数影响更大。

    　　（三） 居民中长期贷款需求继续反弹，不过短贷持续负增居民中长期贷款延续多增。2024年12月新增居民贷款3500亿元，略高于2020-2023年同期均值的3300亿元，同比多增1279亿元。拆分来看，主要是中长期贷款支撑，短贷疲软。2024年12月短期贷款新增588亿元，同比少增171亿元，处于2020-2023年均值水平，表现不温不火。而新增居民中长期贷款3000亿元，显著高于2022-2023年同期均值1600亿+，不过和2019-2021年同期的4000亿+相比仍然有些距离。中长期贷款自924地产新增出台以来持续修复，2024年10-12月累计同比多增2600亿元。背后主要是提前还贷减少和商品房销售回暖。

    　　12月年末冲量，二手房、新房成交面积同比增幅均为全年最高的一个月，增幅分别为67%、12%，环比同样增长，二手房、新房12月环比增幅分别为26%、29%。进入2025年1月，商品房销售有所降温，主要是一线城市京沪深二手房成交环比出现下滑，并未延续2024年12月热度，需要关注地产销售修复在2025年是否持续。

    　　（四） M1 同比继续大幅反弹，而非银存款大幅下滑M1 同比继续大幅反弹。2024 年12 月M1 环比增加20055 亿元，同比大幅多增15416 亿元（2020-2023 年同期平均也仅新增6500 亿+），带动M1 同比增速反弹2.3pct 至-1.4%。从其构成项来看，依旧主要是新增单位活期存款1.6 万亿元，同比大幅多增1.5 万亿元，也显著高于2020-2023 年同期均值2900 亿+。10-12 月单位活期存款累计新增3.6 万亿元，同比多增约3.8 万亿元，一部分是9 月末政策加码之后，地产销售改善、基建资金下达带来的企业存款活化效应，体现在基本面数据上则是商品房销售数据改善、建筑业PMI 持续反弹；另一部分则是置换隐性债务的专项债发行之后，部分资金流向可能尚未用于置换债务，以单位活期存款的形式存在。

    　　非银存款继续大幅下滑，同业存款利率下调的效应变得更加显著。2024年11月29日，市场利率定价自律机制发布了《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，自12月1日开始生效。而非银机构从11月就开始提前进行换仓操作，对应我们看到11-12月新增非银存款降至1800亿元、-31700亿元，同比分别大幅少增13900 亿元、26374亿元，合计同比下滑4 万亿元（可以视作同业存款利率下调使得非银存款流失规模）。非银存款的大幅下滑，使得M2 同比增速回升不及M1，M2同比小幅回升0.2pct至7.3%（M1 同比回升2.3pct）。

    　　财政支出延续较快节奏。2024年12月新增财政存款-16725亿元，用财政存款剔除政府债净缴款计算财政收支差额，得到12月（支出减收入）31794亿元，而2020-2023年同期均值水平仅15900 亿元。因而，12月末财政支出达到往年的2倍左右，使得跨年资金面维持宽松状态。

    　　对于债市而言，短期资金面和外部冲击是主要矛盾。2024年12月社融数据增量信息不多，更多是11月数据特征的延续。值得注意的是，2024年12月新增社融同比转增，可能是新一轮宽信用的起点，而这一轮的特征是政府加杠杆。除了政府融资外，重点关注居民新增贷款情况，以及2025年1月信贷开门红的程度。居民部门融资需求反弹幅度或成为中期影响债市的重要线索。

    　　短期内，市场更加关注资金面。1月8日以来，资金面逐渐收敛，14日DR007攀升至2.3%附近，较逆回购利率高出80bp，交易所GC001 日内高点达到5%，这使得10年国债收益率一度上行至1.655%。下午资金面转松，长端利率从日内高点下行4bp左右。15-17日进入税期，关注央行投放以及资金面的边际变化。不过，资金面对长端利率的影响，更多在于资金收紧影响宽货币预期。往后看货币主线调整与否，可能还要视外部冲击而定，关注1月20日特朗普就职之后的关税政策，目前仍处于等待与观望阶段。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。