12月社融数据点评：社融稳中有升 结构中有喜有忧

　　社融增速稳中有升，新增人民币贷款少增幅度减小。从社融存量看，2024 年12 月末，社融存量同比增长8%，增速高于11月末0.2 个百分点，但与2023年末相比增速下滑0.5 个百分点。从社融增量看，12 月社会融资规模增量为28575 亿元，高于市场预期，较上年同期多增9249 亿元，结束了连续四个月的同比少增。对实体经济发放的人民币贷款增加8407 亿元，同比少增2685亿元，连续14个月同比少增，但少增幅度较上月有所收敛。12 月社融增量同比由降转涨，结构上基本延续了11 月的特征，主要受到直接融资同比大幅增长的贡献，主要是置换隐债专项债放量发行，化债专项债继续置换企业表内贷款，但同时楼市企稳改善迹象显现，居民中长贷同比延续多增。2025 年中国人民银行工作会议表示，将综合运用多种货币政策工具，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，保持流动性充裕、金融总量稳定增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。2025 年我国外贸的不确定性或将有所增大，但国内政策力度不减，货币政策降准、降息仍有可能性，有望对国内社融增速形成支撑。

    　　化债政策持续支撑直接融资，企业债融资连续两月改善。从社融结构看，2024年新增社融主要受到直接融资的支撑，而信贷数据偏弱，不仅因为有效需求不足，也受到金融数据“挤水分”影响。2024 年，新增人民币贷款18.09 万亿元，较2023 年减少4.66 万亿元，而直接融资增加13.5 万亿元，较2023 年增长约1.5万亿元，表外融资增加104 亿元，较2023 年增加113亿元。12 月，新增人民币贷款占同期社会融资规模增量的比重约为29.42%，占比较11 月回升7个百分点，但较去年同期下降28 个百分点。新增直接融资17942 亿元，占比约为62.79%，较11 月下滑5.6 个百分点，较去年同期升高26.1 个百分点，同比多增10851 亿元，环比多增2044 亿元。其中，政府债券是直接融资的支撑项，同比多增8288 亿元至17612 亿元，主要置换隐债的再融资专项债继续加大发行力度，地方再融资专项债12 月净融资约9400 亿元，相比去年同期大幅增加约9641 亿元；企业债券融资也在继续改善，同比多增2588 亿元至-153 亿元，连续两月同比多增，12 月国内房地产开发企业发行境内信用债合计融资409.97 亿元，同比上升24.5%，房企融资继续改善，但城投债发行依然受限，Wind 统计口径下12 月城投债转为净偿还1203 亿元；非金融企业境内股票融资再次出现同比少增，同比少增25 亿元至483 亿元，或与股市近期回调有关。另外，表外融资同比延续3 个月多增，其中新增未贴现银行承兑汇票和委托贷款同比多增，信托贷款连续4 个月同比少增。

    　　银行票据冲量诉求大，居民中长贷连续多增。2024 年，企（事）业单位贷款增加14.33 万亿元，较2023 年减少3.58 万亿元，中长期贷款减少更多，同时银行票据融资冲量行为增多，居民贷款增加2.72 万亿元，较2023 年减少1.61万亿元，其中短期贷款减少更为显著。12 月单月，企（事）业单位贷款增加4900 亿元，其中，短期贷款减少200 亿元，同比多增435 亿元，为一年来首次同比多增，或主要用于短期内的资金周转，中长期贷款增加400 亿元，同比大幅少增8212 亿元，一方面体现化债资金对企业表内贷款的置换，另一方面也反映出企业投资信心依然不足，贷款意愿并不强烈，票据融资新增4500 亿元，为2015 年以来同期新高，同比多增3003 亿元，再次转为同比多增说明在企业信贷意愿偏弱的背景下，年末银行票据冲量诉求较大。2025 年财政政策持续加力、货币政策保持宽松，有望带动企业投资信心逐步回升；12 月住户贷款增加3500 元，同比多增1279 亿元，其中，短期贷款增加588 亿元，同比多减171 亿元，但降幅较11 月有所收敛，中长期贷款增加3000 亿元，同比多增1538 亿元，连续3个月同比多增，地产新政效应持续释放，叠加年末房企业绩冲刺，楼市成交继续改善。2025 年1月，发改委、财政部印发《加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策》的通知，将微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等4类家电产品、手机、平板、智能手表手环等3 类数码产品、符合条件的国四排放标准燃油乘用车等纳入国补范围，有望持续推动消费改善，支撑居民短期贷款。地产供需两端政策下，居民购房信心也有望继续得到改善。

    　　新增人民币存款同比多减，M1、M2 剪刀差继续收窄。2024 年，人民币存款增加约17.99 万亿元，较2023 年减少7.75 万亿元，或主要因为禁止“手工补息”影响下，居民和非金融企业存款下降。12 月，人民币存款减少1.4万亿元，同比多减1.49 万亿元，主要拖累项是非银金融机构存款，居民和非金融企业存款同比均有增加。其中，非银行业金融机构存款减少3.17 万亿元，创下2015年有数据以来的最低，同比大幅多减约2.64 万亿元，或与非银同业存款倡议的发布有关，即央行7天逆回购利率成为非银同业活期存款利率的上限，导致非银同业活期存款利率下降，非银机构将部分同业存款转向其他资产；非金融企业存款增加约1.81 万亿元，同比多增约1.5 万亿元，连续4个月同比多增，或因政府债券资金加量发行进入实体部门，并转化为企业存款；住户存款增加2.19 万亿元，同比多增2120 亿元；政府债券资金加快拨付，财政性存款减少约1.67 万亿元，同比多减7504 亿元。12 月末，M2同比增长7.3%，增速较上月末回升0.2个百分点，但较2023 年末下滑了2.4 个百分点；M1同比下降1.4%，降幅较上月末收敛2.3个百分点，增速连续3个月回升，但较2023 年末增速下滑2.7 个百分点。12 月末，M1与M2剪刀差为8.7 个百分点，较上月继续收敛，M1 增速回升较快或主要受地方债置换、地产成交企稳等因素带动。预计随着财政政策和货币政策持续发力，叠加个人活期存款和非银支付机构客户备付金将被纳入M1 统计口径中，M1、M2剪刀差有望持续收敛。

    　　风险提示：国内政策落地节奏不及预期，内需增长不及预期。