广发宏观：趋向更合意中枢：2025年通胀环境展望

　　从历史规律来看，市场对跨年通胀的预测往往基于顺趋势和平滑预期，从而低估外部环境以及国内政策性、结构性变化的影响，尤其是包含政策框架变动较大的年份。例如以市场2016 年对年度PPI 同比的预期来看，年初包含超百分预测样本的“年度中国宏观经济形势和政策问卷调查”1三分之二的预测落在-4.2%至-6.2%的区间，实际上最终PPI 同比是-1.4%。另一个案例是出2021 年，市场在2020 年底-2021 年初对2021 年PPI 的预期落在0.1-2.5%的区间（WIND 口径），但实际上由于出口、供给两端均有明显变化，当年年度PPI 同比为8.1%。

    　　所以在探讨2025 年通胀问题时，我们也应避免简单的趋势外推。

    　　一个案例是2016 年。2013-2015 年国内经济增长存在一定压力；同期制造业部门产能过剩、债务率偏高等因素约束经济，2015 年下半年PPI 维持在-5.0%以下的低位区间。这一状况影响对2016 年的预期。2016 年初新华社经济参考报联合厦门大学开展“年度中国宏观经济形势和政策问卷调查”，结果“40%的受访专家预期2016年中国PPI 增长在’-5.2%— -4.2%’之间；26%的专家预期在-6.2%— -5.3%”，此外“有三成的专家认为2016 年中国PPI 将呈现持续下降态势”。但实际上，受“棚改”背景下的地产需求脉冲、新一轮供给侧改革深化影响，2016 年PPI 升至-1.4%，2025 年PPI 为-5.2%（若未单独注明，本文所有数据均来自Wind）。

    　　另一个案例是2021 年。2020 年11 月-2021 年1 月，Wind 口径对于2021 年PPI 的机构综合预测落在0.1%-2.5%区间，中位数为1.7%；彭博口径对于2021 年PPI 的机构综合预测为1.5%。这一预测应主要是2020 年四季度趋势的外推（2020 年11-12 月PPI 同比分别为-1.5%、-0.4%）。但实际上，一是海外供应链被打断背景下，中国出口增速快速扩张；二是供给层面受“双碳”政策影响，2021 年PPI 同比增长达8.1%。

    　　大宗商品价格周期是决定通胀周期的因素之一。尽管2023-2024 年国内PPI 中枢较低，但其在走势上依然和CRB 周期基本同步。CRB 现货指数同比于2023 年5 月-14.2%的位置见底，国内PPI 则于2023 年6 月-5.4%的位置见底。目前CRB 同比周期上行尚未结束，一是从经验规律来看，每轮周期高点一般在同比的10%以上，目前仅为4.6%；二是从逻辑来看，海外主要经济体库存周期仍在上行过程中。

    　　若以“CRB 现货指数”同比作为全球通胀影子指标，其整体走势与国内PPI 高度相关。本轮CRB 指数（月均值，下同）同比自2021 下半年见顶回落，2023 年5 月降至-14.2%的本轮周期底部，大致相当于2012H2、2015H2、2020Q1 等关键下沿区间。国内PPI 则于2021 年10 月录得历史高点13.5%之后逐步下行，2023 年6 月降至本轮底部的-5.4%，2023H2至今徘徊在-4.4%~-0.8% 的低位区间，其整体趋势与 CRB 指数同比一致。

    　　从经验规律来看，CRB 指数的同比高点通常在10%以上，考虑2008 年全球金融危机至今的三轮CRB 大周期，高点分布区间为14.1%~52.3%。即使考虑页岩油产量扩张、全球需求疲弱且通胀中枢相对偏低的2014 年5 月，小周期内CRB 指数同比高点亦录得5.51%。截至今年1 月，CRB 指数同比的最新读数仅为4.6%，隐含当前全球通胀上行周期尚未结束。

    　　海外库存周期同样处于右侧上行阶段。事实上海外制造业库存周期（ISM 美国制造业PMI）具有明显的周期性特征，一轮周期通常为3-4 年左右。本轮海外制造业库存周期顶部大致落于2021 年11 月，直至2023 年6 月降至本轮底部，2023 年7 月-2024 年10 月始终处于低位区间（尚未补库），2024 年11 月开始逐步进入上行期。海外库存周期扩张通常对应全球出口环境修复，进而提振大宗商品价格，因此体现为CRB 指数与美国制造业PMI 高度相关。简单而言，当前海外库存周期、CRB 指数同比均处于扩张加速阶段，国内通胀环境存在的外部支撑。

    　　产能利用率是解释工业品价格的另一视角。从统计局公布的工业产能利用率看，其大致同步于平减指数；本轮产能压力最大的时段是2021 年二季度至2024 年一季度，产能利用率不断下行，目前已初步触底往上。导致本轮供给压力加大的原因之一是建筑产业链的调整，内需影子指标螺铜比（螺纹钢期货/LME 现货铜价）在2024年9 月的见底标志着这一过程见底。往2025 年看，政策在需求端通过激励消费、大力实施城市更新等方式扩大内需；供给端则包括整治内卷式竞争、数字化和绿色化改造约束低端供给，以及支持行业并购重组提升行业集中度。1 月3 日国新办发布会上，发改委指出要“综合整治内卷式竞争，积极化解一些行业供大于求的阶段性矛盾”。供需两端政策下，产能利用率有望继续好转，产能利用率压力减小有利于物价中枢好转。

    　　产能利用率视角下的行业线索指向价格触底。本轮工业产能利用率顶部落于2021 年二季度的78.4%，直至2024年一季度降至本轮底部的73.6%，整体趋势与GDP 平减指数周期于2021 年四季度至2023 年四季度的回落趋势一致，反映供需结构对于价格中枢的拖累。2024 年二季度至三季度，产能利用率已触底回升至75.1%，GDP平减指数则由2023 年12 月的本轮低点-1.43%，逐步升至2024 年三季度的-0.53%。

    　　螺铜比作为内需景气度的影子指标同样触及经验性底部，2013 年至今螺铜比与同期GDP 平减指数高度一致。

    　　2021-2024 年螺铜比下行主要与建筑业景气度回落有关，包括地产结构性调整，化债压力下的广义财政收缩等。

    　　2024 年9 月，螺铜比触及0.33 的经验性底部后已初步企稳，今年1 月最新数据已升至0.37。

    　　2025 年产能利用率改善存在供需两条线索。需求侧以消费为首要切入点，方向包括提振收入（工资性收入、财产性收入及社保体制改革）与消费倾向（补贴减负、扩维“两新”、扩大场景）；其次是稳定资本形成，包括广义财政资源扩张、2住建部“大力实施城市更新”推进老旧小区改造，地方债务风险缓释背景下的合理支出保障等。

    　　新一轮供给侧优化的政策信号则主要有三：一是约束新兴产业（新能源等）发展过程中的政府和企业行为，优化供给结构；二是通过数字化和绿色化改造约束传统高耗能产业（钢铁、有色、石化化工、建材）中的低端供给；三是通过支持行业并购重组提升行业集中度。31 月3 日国新办发布会上，发改委指出要“综合整治内卷式竞争，积极化解一些行业供大于求的阶段性矛盾”，隐含未来通胀中枢进一步修复的基准情形。

    　　地产是过去三年物价存在下行压力的主要原发影响因素之一。目前地产市场基本面已有较大变化，百城租金收益率已高于5 年期定存、理财产品收益率，2025 年地产市场短周期量价企稳具备基本面基础。从“四四二”的地产政策框架来看，城中村改造、土地房屋收储的政策红利尚未完全落地，2025 年预计将进一步带来影响，它会进一步向租金、产业链上下游价格、居民消费预期产生传递。

    　　本轮通胀下行的另一重要因素无疑为建筑业各分项（2022 年起地产，2023 年起地方基建）先后调整。伴随过去三年住宅价格逐步下行，百城租金收益率已初步回升。理论 上租金收益率锚定=超长期无风险利率（30 年期国债收益率）加上一定的风险溢价，就这一框架而言，2025 年1 月百城租金收益率隐含的风险溢价转正意味着地产的长周期调整已有实质性进展。就短期而言，目前百城租金收益率进一步高于5 年期定存和短期理财产品收益率，这将是市场短期将趋向量价企稳的基础。目前一线城市新建商品住宅价格环比已经告别负增长（2024年11 月环比为零）；全国二手房出售挂牌价格指数同比已初步企稳（2024 年10-12 月读数为-10.5%、-10.3%、-10.1%），70 大中城市二手住宅价格环比涨幅扩大的城市数量小幅回升（2024 年11 月升至3 个）。简单而言，去年四季度地产量价止跌回稳的信号已初步明朗。

    　　本轮地产政策需求端以“4+4+2” 推动市场止跌回稳，同时强调“严控增量、优化存量”，即通过土地与房屋收储等方式优化供给。41 月10 日国新办举行新闻发布会，财政部副部长廖岷、财政部综合司司长林泽昌强调“在2025 年新增发行的专项债额度内，地方可根据需要，统筹安排用于土地储备和收购存量商品房用作保障性住房这两个方面的专项债项目”。

    　　地产周期回稳对通胀预期的影响有三：其一是通过居住、就业环节稳定租金，其二是通过地产投资拉动产业链上下游（如螺纹钢、水泥等黑色系），其三是通过财富效应与信用派生影响居民消费。

    　　从政策稳增长的框架来看，本轮以消费、地产、广义社融作为三大切入点，与2015-2016 年下调存款利率、房地产去库存、促耐用消费品消费、债务置换叠加广义财政扩张的方向相承，有助于提升增长的广谱性。政策实质上相当于推进三大部门资产负债表的快速修正。其中居民部门资产负债表企稳有助于消费和CPI 价格，企业部门资产表企稳有助于一般制造业价格，地方政府部门资产负债表企稳有助于建筑产业链价格。

    　　首先是货币政策，2015 年央行持续引导存款准备金率、逆回购操作利率下行，此外还有推动存款利率市场化，完善人民币兑美元汇率中间价等政策；本轮货币政策宽松包括降息、降准、创设新的流动性投放工具；金融政策宽松包括调整优化续贷和信贷审批政策、扩大白名单融资、对商业银行增加核心一级资本等。

    　　其次是地产政策，2015 年与去年均处于地产销售量价左侧拐点，上一轮政策以货币化棚改+PSL 等准财政工具为代表，本轮政策则是收储+城中村改造为核心的“四四二”组合拳。

    　　其三是消费政策，2015 年消费政策则包括小排量乘用车购置税减免等；本轮“两新”政策支持耐用消费品消费同样是重点。本轮还包括通过存量房贷利率调整释放居民消费潜力；推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级；创新多元化消费场景，扩大服务消费等。

    　　最后是广义财政政策，2015 年以置换债为主甄别与化解地方政府或有债务，辅以PPP 等中长期支出工具实现地方财政扩张。本轮主要以财政“6+4+2”协助化债释放地方支出空间；同时还包括提升赤字率、增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围；增加发行超长期特别国债等。

    　　此外，“五经普”GDP 核算包含了实施城镇居民自有住房服务核算方法改革。这一改革符合国际惯例，将增加数据的国际可比性。目前我国CPI 居住类价格包括租赁房房租、自有住房服务价格、住房保养维修及管理、水电燃料，自有住房核算方法改革何时影响CPI 数据尚不清楚，但从学理上来说，在就业和租金回升的周期中，它对CPI 中枢也会带来一定正面影响。

    　　相较成本法而言，虚拟租金法依据存量住房面积并结合市场租金计算房地产业增加值，因此相较成本法更贴近房屋市场价值。第五次经济普查实施城镇居民自有住房服务核算方法改革， 2023 年经修订后的自有住房服务增加值增加13433 亿元。

    　　目前我国CPI 居住类价格包括租赁房房租、自有住房服务价格、住房保养维修及管理、水电燃料。其中通过房地产市场价格影响CPI 弹性的主要为租赁房房租。

    　　未来如果CPI 指标中自有住房服务核算部分也和GDP 一样，结合市场租金计算进行调整，对于通胀的影响包含两个逻辑：首先是相较于成本法而言，市场化租金之下住房对于CPI 的影响权重可能会增加；其次，采用市场化的虚拟租金法更易捕捉地产周期企稳的边际趋势，因此在就业-消费正循环的周期中，更易形成CPI 的正面传递。当然，相较成本法而言，虚拟租金法可能会淡化老旧小区改造对于折旧率的提升作用等。

    　　具体来看2025 年，支撑PPI 的因素包括：M1 为代表的国内实体部门自由现金流触底；适度宽松的货币政策；包括超长期特别国债在内的广义赤字率扩张和大力实施城市更新；全球贸易和大宗商品仍整体处于扩张周期；供给端可能会有的进一步优化等；约束2025 年PPI 的因素包括上半年基数略高；OPEC+减产豁免以及特朗普放松传统能源供给的政策；贸易条件所带来的不确定性等。

    　　支撑因素一是去年11 月M1 同比-3.7%（较前值+2.4pct），尽管“防空转、挤水分”背景下M1 同比增速仍低，但适度宽松的货币政策基调下，实体部门流通资金活跃度初步好转，居民信贷扩张隐含融资需求拐点均已出现。

    　　二是“6+4”的化债框架落地节奏加快，后续待观测和确认的空间包括狭义赤字率、专项债规模以及专项债用于收储的额度等；三是化债引导地产-土地-财政-地方政府债务风险缓释，重点化债区域的新增重大项目落地节奏、撬动配套资金能力逐步提高，叠加超长期特别国债在内的广义赤字率扩张与大力实施城市更新，全年基建实物工作量具备保障。四是高增长+高通胀为代表的特朗普交易强化美国软着陆预期，以全球央行净降息比例、中美欧日四大经济体M2 增速为领先指标，海外制造业PMI 震荡回升概率依旧偏高，对应国内通胀中枢存在外部支撑。四是新一轮供给侧优化政策，包括利用能耗、能效等国家强制性标准约束产能释放，通过行业自律减少单纯扩大产能的制造业项目（针对新能源、光伏等行业），鼓励行业通过并购重组等市场化方式提升集中度等。

    　　约束因素一是假定PPI 定基指数不变，则今年上半年PPI 翘尾效应落于[-2.1%,-1.6%]的负值区间，对于同期PPI读数拖累较大，下半年翘尾效应影响逐步缓和。二是OPEC+决定于今年4 月逐步退出自愿性减产，通过OPEC+公布（减产豁免后）的增产计划，同时考虑沙特、阿联酋等主产国剩余产能空间，OPEC+减产逐步豁免将对油价形成供给压力；此外特朗普亦旨在加速美国石油天然气开采进程，供给增量兑现或压制今年油价。三是特朗普政府藉由关税威胁、关税同盟等排他性措施提振美国制造业，外需环境面临局部冲击。

    　　具体来看2025 年，支撑CPI 的因素包括“暖冬”度过之后肉类和蔬菜价格可能出现的好转；政策对于居民收入和就业的支持；居民消费修复支持消费品价格；适度宽松的货币政策等；约束因素包括生猪产能释放、耐用消费品占比随“两新”提高但这部分产品很容易降价等。

    　　支撑因素一是暖冬结束后对蔬菜肉类等食品价格的压制解除，短期内食品价格趋于上行。其二是短期居民消费信心仍处磨底阶段，但失业率已现边际好转信号，预计上半年就业—消费信心逐步修复，核心通胀进一步下行概率偏低。三是本轮消费稳增长与地产组合拳落地，核心城市房价止跌回稳信号或将落于上半年，耐用消费品（家用器具+交通工具）、“两新”政策扩容下的大宗消费品修复概率均偏高。其四是适度宽松的货币政策有助于提升实体部门流通资金活跃度，修复居民资产负债表与M1-M2 剪刀差，进一步提振消费品价格。

    　　约束因素一是能繁母猪存栏量隐含生猪供给仍逐步增加，养殖户压栏与二次育肥行为或导致隐形供给存在低估，猪价中枢偏低将约束CPI 斜率。其二是汽车、家电等耐用消费品依然是“两新”政策扩容的重要抓手，预计相关消费占比进一步提升。但耐用消费品多处于完全竞争市场，且受制于技术更替、产品迭代速度等因素影响，历史上产品均价多呈现逐年下降趋势，或导致2025 年消费品价格难以呈现单边修复逻辑。

    　　综合来看，预计2025 年PPI、CPI 同比均呈温和修复，中性情形下我们估计2025 年全年CPI 同比1.0%、PPI同比-0.2%左右，即全年平减指数有望重新回到小幅正增长。它叠加名义政策利率的下调，有望带来实际利率的下行，从而为消费和投资带来正向激励。当然，平减指数回到更合理和均衡的水平（在前期报告《“潜在名义增长率”初探》中，我们曾做过探讨）可能需要更长一些的时间。

    　　翘尾效应既定的情况下，中性情形下今年Q1-Q4 的PPI 新涨价因素分别取2017-2023 年同期均值，我们预计四个季度PPI均值分别为-1.6%、-1.0%、0.1%、1.8%，月度 分布区间为[-2.0%，1.9%]，对应通胀中枢依然偏低但初步好转，PPI 逐步走出长期低位徘徊区间。

    　　CPI 上行斜率亦进一步扩张，中性情形今年Q1-Q4 的CPI 月度新涨价因素分别取2019、2022 年同期最小值，隐含CPI 环比逐季温和上行的过程。四个季度CPI 中枢均值大致为0.4%、1.0%、1.0%、1.7%，月度分布区间0.3%~1.9%（剔除春节错位的2 月）。其中一季度CPI 分布受翘尾效应影响相对偏低，二、三季度逐步升至1.0%以上，四季度升至1.9%左右的年内高位，对应核心通胀随经济基本面逐步好转，CPI 上行斜率扩大的过程。

    　　从结构性视角来看，我们建议关注三条线索：一是地产好转、大力实施城市更新、节能降碳要求提升等背景下的建筑链产品如螺纹钢、水泥价格；二是在综合整治内卷式竞争的背景下，关注工业供给侧可能影响的部分领域，比如碳酸锂等能源金属，以及光伏产业链产品；三是从历史规律看服务类消费价格整体与就业环境、服务业景气度等因素有关，随着名义增长修复，部分行业可能会有涨价发生。

    　　关于地产链。去年三季度地产销售受政策加码已出现左侧拐点，就百城土地成交溢价率等企稳信号来看，今年地产端在建面积收缩压力或边际改善，以合理刚需+保障房相关建设为政策导向，新开工环节企稳概率较高；叠加“大力实施城市更新”推进老旧小区改造，螺纹钢、水泥等建筑建材需求存在一定预期差。此外节能降碳或带来新一轮的传统行业供给侧约束，黑色系价格弹性或逐步扩大。

    　　关于供给侧。年中政治局会议“要强化行业自律，防止内卷式恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”是一个开始，今年外部需求压制产能利用率的情况下，供给侧改革大概率会有进一步深入推进。因此产能利用率相对偏低、市场竞争环境较为充分的领域如新能源、光伏产业链存在困境反转逻辑，具体包括工业硅、碳酸锂等能源金属、以及硅料硅片、电池片等组件领域。

    　　关于服务业价格。相较于商品消费，近年来服务类消费放缓幅度较为明显：2024 年CPI 服务项年度同比录得0.7%，过去十年仅略高于2020 年读数的0.6%。去年四季度随一揽子政策红利释放，CPI 服务项已出现边际企稳信号（2024 年10-12 月当月同比为0.4%、0.4%、0.5%）。2025 年服务业通胀修复的必要条件是名义增速进一步确认谷底，并通过就业-收入环节形成传递。2024 年9 月，BCI 企业招工前瞻指数、企业用工成本前瞻指数均已触及关键性下沿区间，带动四季度CPI 服务项呈止跌回稳。预计今年上半年就业—消费信心将进一步修复，全年核心通胀企稳回升概率较高。此外当前各地聚焦新型消费业态，包括发展文旅、首发经济、冰雪经济、银发经济等场景消费，亦有助于服务业消费成为“第二增长”曲线。

    　　核心假设风险：国内宏观经济下行压力超预期；政策稳增长力度超预期；地产下行风险超预期；海外货币政策影响超预期；海外制造业库存周期对通胀的影响超预期；特朗普能源政策带来的扰动超预期；全球地缘政治风险及影响超预期。