广发宏观：如何理解2024年12月金融数据

　　报告摘要：

    　　12 月社融增加2.86 万亿元，高于wind 统计的市场平均预期（为2.1 万亿元），同比多增9249 亿元；社融存量增速为8.0%，较上月回升0.2pct。各分项中，实体贷款同比少增，未贴现银行承兑汇票、企业债券与政府债同比有不同程度的改善。

    　　根据央行的初步统计，2024 年全年社会融资规模增量累计为32.26 万亿元，比上年少3.32 万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加17.05 万亿元，同比少增5.17 万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少3916 亿元，同比多减1710 亿元；委托贷款减少577 亿元，同比多减776 亿元；信托贷款增加3976 亿元，同比多增2400 亿元；未贴现的银行承兑汇票减少3295 亿元，同比多减1513 亿元；企业债券净融资1.91万亿元，同比多2839 亿元；政府债券净融资11.3 万亿元，同比多1.69 万亿元；非金融企业境内股票融资2900亿元，同比少5031 亿元。

    　　实体贷款增加8402 亿元，同比少增2690 亿元，这一点在市场预期内。一是临近年末，属开工和投资淡季，信贷投放一般会后置（更倾向于储备项目冲开门红）；二是化债期间城投可能存在对银行贷款的集中净偿还；三是9 月底以来的政策向实体部门的传导仍需一定时间。结构上与11 月份也大致趋同，企业中长贷低增少增，居民长贷由于12 月地产销售改善而好转。

    　　根据央行的初步统计，2024 年全年人民币贷款增加18.09 万亿元。分部门看，住户贷款增加2.72 万亿元，其中，短期贷款增加4732 亿元，中长期贷款增加2.25 万亿元；企（事）业单位贷款增加14.33 万亿元，其中，短期贷款增加2.61 万亿元，中长期贷款增加10.08 万亿元，票据融资增加1.57 万亿元。

    　　值得关注的一个新变化是票据融资大幅放量。12 月新增票据融资4500 亿元，为近五年同期最高，同比环比都大幅多增。逻辑上讲，票据资产的利率偏低，银行投资票据资产不利于稳定息差；12 月票据融资规模多增，可能包含政策的积极推动——即政策希望银行加大货币信贷投放力度，银行买入票据实现这一目标，从而将企业中长期贷款等项目储备置换，延迟至2025 年一季度投放。

    　　根据wind 数据，2020-2023 年12 月票据融资规模分别为3341 亿元、4087 亿元、1146 亿元与1497 亿元。

    　　2024 年12 月票据融资规模为4500 亿元，同比多增3003 亿元，环比多增3277 亿元。

    　　企业债减少153 亿元，主要是城投债净融资大幅减少。由于2023 年同期基数偏低，2024 年12 月企业债同比被动改善，少减了2588 亿元；政府债增加1.76 万亿元，同比多增8288 亿元，全年政府债增加11.3 万亿元，与两会目标+化债专项债规模大致接近。2025 年在更高赤字+更高专项债+更高特别国债组合下，政府债融资规模大概率进一步扩张，预计在13.5-15.5 万亿元之间。

    　　在前期报告《探究超常规组合：2025 年财政政策展望》中，我们曾指出，2025 年狭义目标赤字率将显著提升：

    　　中性情形下，我们预计赤字率约为3.8%，与2023 年持平。保守情形下应该也会有3.5%；乐观情形下有望达到4.0%。三种情形对应的赤字规模为4.8-5.5 万亿元，较2024 年的4.06 万亿元多增0.8-1.5 万亿元。

    　　同时，我们预计中性情形下，2025 年新增专项债将在2024 年4 万亿元的基础上，上升至4.5 万亿元左右（含0.8 万亿元化债用专项债）；超长期特别国债将在去年1 万亿元的基础上，上升至2 万亿元左右，且其中用于“两新”（设备更新和以旧换新）的比例将会在30%基础上进一步提高，品类也会扩大。上述假设下，广义赤字率预计约为8.2%-8.7%，高于2024 年的7.6%；剔除化债的0.8 万亿元后，为7.6%-8.1%，高于2024 年的7.0%。

    　　未贴现银行承兑汇票减少1331 亿元，同比少减534 亿元，考虑到有4500 亿元票据被贴现至表内，这一表现实际并不差，银行开票规模在12 月份应该有一个明显的放量，这一点可能与票据利率处于低位、银行基于存贷款规模加大了票据业务发力等因素有关；信托贷款与委托贷款变化有限，在预期之内。

    　　据wind 数据，2020-2023 年12 月，未贴现银行承兑汇票+票据融资合计分别为1125 亿元、2668 亿元、592亿元与-368 亿元；2024 年12 月，未贴现银行承兑汇票+票据融资合计为3169 亿元。

    　　M1 同比增速为-1.4%，较上月提升了2.3pct，主要受四个因素共振驱动：一是低基数；二是房地产销售进一步修复；三是财政加大支出，12 月财政存款明显多减；四是化债将大量政府债资金转移给融资平台，但融资平台偿还债务可能存在时滞，大量资金短期留存在活期货户，同时部分企业欠款也得到偿还带来了更多企业活期存款。2025 年M1 增速可能存在波动，但逐步改善的趋势应不会发生明显变化，主要驱动包括：（1）低基数，尤其是二三季度；（2）名义增长有望有所修复，为企业部门带来更多营收与经营性现金流；（3）在“适度宽松”的政策方向下，融资亦大概率改善，为微观主体带来更多现金流。

    　　根据央行的初步统计，2024 年全年人民币存款增加17.99 万亿元。其中，住户存款增加14.26 万亿元，非金融企业存款减少2943 亿元，财政性存款减少2125 亿元，非银行业金融机构存款增加2.59 万亿元。

    　　整体来看，12 月金融数据要好于10-11 月：其中信贷总量在预期之内；社融在政府债支撑下超预期，M1 增速明显提升。待改善的主要是结构，但值得注意的是，票据融资的放量可能代表了政策对信贷总量更积极的态度，以往的信用扩张周期都是从短贷和票据融资扩张为开端，然后随着实际融资需求修复达到高点。2024 年四季度货币政策委员会例会指出要“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，2025 年一季度信贷出现“开门红”概率在上升。

    　　在前期报告《四季度货币政策委员会例会的五点增量信息》中，我们指出：货币政策委员会例会新增“引导金融机构加大货币信贷投放力度”的提法。这一点表明关于信贷，政策在导向侧重上已发生较明显变化——2024年信贷的重点是平滑节奏、盘活存量、防空转、挤水分，优化结构；2025 年更加重视信贷总量的稳定扩张。2024年前11 个月新增人民币信贷明显同比收缩；2025 年有望重回同比正增长。结合“抓好开局起步”的要求来看，一季度信贷供给“开门红”应存在更多政策层面的支持，在数据上可以重点关注票据利率、BCI 企业融资环境指数等高频指标。

    　　1 月14 日，央行在国新办发布会上回应市场关切热点。我们关注其中几个细节：（1）在回应国债收益率问题时，央行举例2022 年底长债利率的上行及2023 年硅谷银行事件，继续警示风险；（2）在回应利率政策时，央行强调将“综合施策拓展利率政策空间”，一是在存款利率自律管理、维护市场秩序层面；二是兼顾好内外平衡；三是加快补充银行资本金，从这一系列表述看，利率政策不能简单理解为单边降息。（3）在回应五篇大文章时，央行指出将“强化正向激励，发挥好结构性货币政策工具和宏观信贷政策的牵引带动作用，加强与财政政策配合，引导金融机构加大信贷资源投入和优化信贷结构”，在优化信贷结构之前强调了“加大信贷资源投入”。

    　　风险提示：化债影响下基建投融资需求变化仍待进一步传递；收储等领域进展需要一个过程，房地产市场延续调整特征；海外经济和贸易条件变化超预期；大宗商品波动超预期；加大信贷投放力度在执行上超预期。