非银金融：资本市场聚焦（一）-从蚂蚁要约收购耀才证券，看金融科技并购券商的国际化布局
投资要点：
事件：蚂蚁控股全资子公司上海云进通过旗下公司于4月25日向香港耀才证券金融（1428.HK）发起要约收购，拟以3.28港元/股（较停牌前溢价17.6%）收购大股东叶茂林先生及其一致行动人所持全部股权，占发行股份约50.55%，总对价28.14亿港元。
交易分析：拟要约收购50.55%股权，交易PE为9.96x，合计对价28.14亿港元，已支付10%定金。1）要约人为Wealthiness and Prosperity Holding Limited（WPHL），其全资股东为Innovatech Empowerment Company Limited（IECL），而IECL为上海云进的间接全资子公司，后者又为蚂蚁控股全资拥有，且上海云进旗下拥有全资子公司蚂蚁财富；2）卖方为新长明控股及其全资股东叶茂林先生，而叶茂林先生为耀才证券现任主席，因此卖方及其一致行动人合计持有耀才证券8.58亿股（股份占比50.55%）；3）要约价为3.28港元/股较停牌前溢价17.6%，对应最新披露的2024Q3末的交易PB为4.65x，2023/24年度PE为9.96x，PB估值较4月29日收盘后老虎证券（2.35x）和富途控股（3.55x）相比有一定溢价，但与其PE估值相比（上述两家分别为25.4x和18.3x）则显著低估；4）本次要约拟收购叶茂林先生及其一致行动人全部持股8.58亿股，完成后蚂蚁间接控股耀才证券50.55%股权为控股股东及实控人；5）本次交易合计对价为28.14亿港元，已支付10%定金，后续补充定金为5%，公告披露总对价为买卖双方公平磋商后厘定，但仍需注意的是，截至4月29日收盘，耀才证券复牌后已累计上涨139%至7.3港元/股，较要约价溢价123%，后续交易节奏仍需密切关注；6）或重新调整股息分配，将在提供短期股东回报和最大化长期股东价值之间取得平衡，将更多资金重新投入业务也增强基础设施建设和风险管控。
耀才证券：香港金融牌照优势显著，距富途控股仍有一定差距。1）业务资质上来看，耀才证券拥有香港1、2、3、4、5、7、9号牌照，覆盖港股、美股、沪深港通、孖展融资及期货业务，与富途控股和老虎证券的牌照相比并无较大差异，可满足蚂蚁集团在港开展全业务的战略需求；2）客户资源上来看，耀才证券截至2024年末的客户总数达57.9万个，呈现稳步抬升态势，但与富途控股和老虎证券相比仍有一定差距，两者2024年末客户数分别为241万户和245万户；客户资产规模也弱于互联网券商同业，2024年中报（截至9月30日的前6个月）显示户均资产为10.42万港元，为富途控股约1/3（2024年报披露为30.82万港元），反映在高净值客户吸引上仍有进步空间；3）业务结构上来看，核心业务仍以经纪和孖展为主，2024中报（截至9月30日的前6个月）显示占比约为85.1%，但公司于2003年取消最低佣金制度开始，即率先将佣金由千分之二五大幅调降至万五，推动市占率提升。据捷利金融云月报数据，2025年3月耀才证券月成交额排名17，市占率为0.82%，优于老虎证券的第40名和0.22%市占率水平，但较富途控股第4名和3.85%市占率仍有差距。
业务协同：客户、产品、牌照与科技的深度融合。1）客户资源和产品矩阵对接：蚂蚁财富平台连接的150余家资管机构及丰富的理财产品线可与耀才证券的股票交易、资产管理、衍生品业务形成互补，叠加蚂蚁集团逾十亿体量的用户基础，有望进一步提升市场份额，并逐步构建客户资源深度挖掘、产品矩阵丰富完善的财富管理生态；2）补齐香港金融牌照，完善国际化布局：虽然蚂蚁集团早先通过持股云锋金融参与证券市场业务，但业务资质有限且未实现有效的规模扩张，此次对耀才证券的收购，有望借力香港本土券商优势和金融牌照资源，快速建立面向全球市场的证券服务能力，完善跨境金融服务网络布局；3）金融科技深度赋能，推动数字化转型：作为互联网巨头旗下的蚂蚁集团，优异的金融科技能力可显著提升耀才证券的数字化水平，在客户获取、服务、体验等方面提升满意度并通过线上化转型降低运营成本，提升客户粘性和ARPU值，最终实现“金融科技+财富管理的双轮驱动。
格局展望：或加速香港券商行业分化，金融科技竞争格局进一步强化。此次战略布局标志着香港证券市场进入科技赋能的新阶段，行业分化趋势将进一步加剧：一方面，在香港市场超500家经纪商的背景下，缺乏技术支撑的中小型传统券商将面临更大生存压力，既难以匹敌互联网券商的佣金优势，又在差异化服务上难以做出特色；另一方面，市场格局将加速向“科技+金融”双轨制演进，其中传统巨头（如汇丰、中银香港）依托综合金融服务固守机构客户，而科技券商（蚂蚁+耀才证券、腾讯+富途证券、小米+老虎证券）则通过“低佣金+智能投顾+极致体验”争夺零售市场。长远来看，香港证券市场或将进入科技赋能的新阶段，数字化转型、持续创新、完善的产品体系将成为核心竞争力，也为内地资本市场发展提供重要参考。
投资建议：我们认为在前期严监严管的背景下，未来高质量发展的具体细则将成为资本市场长远发展的主要推动力，一流投资银行建设的有效性和方向性不改，建议把握并购重组、高“含财率”和ROE提升三条逻辑主线，个股建议关注资本实力雄厚且业务经营稳健的大型券商配置机遇。
风险提示：权益市场大幅波动影响股票交投活跃度，投资者风险偏好降低拖累市场景气度，宏观环境下行影响市场基本面，政策落地力度不及预期。
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