A股2025一季报和2024年报分析之总量篇：整体营收净利增速转负为正但产能持续收缩；创业板和中小指数改善明显

　　本期投资提示：

    　　A 股一季报营收和净利润增速双双回正，但亏损股比例仍处于高位：1）成长性：A 股（非金融和“三桶油”，不含北交所，以下如无特殊说明均为此口径）扣非净利润增速2023 年逐季回升4 个季度至24Q1（-3.5%），但2024 年逐季走弱，至24Q4 回落至-13.8%。经历两年负增长后，利润增速首次增速回正，25Q1 达到6.4%。本轮A 股营收增速高点出现在21Q1（44.8%），截至24 Q3 已连续下行14 个季度，24Q4 降幅收窄0.8 个百分点，25Q1 增速回正至0.6%。但利润修复的头部效应和结构性更为明显，亏损股比例仍处于高位。24Q4 A 股累计扣非净利润亏损的企业比例达到32.0%，创历年年度新高。25Q1 仍有29.2%公司扣非亏损，仅次于2009 和2020 年一季度。2024 年A 股海外营收占比续创新高。2024 年A 股（非金融和“三桶油”）海外收入占比为15.6%，较2023 年底继续提升1.6 个百分点，创历史新高。2025 年一季度“抢出口”效应明显，出口链公司业绩延续占优，但趋势放缓。内需类公司绝对业绩偏弱，但边际改善。A 股（非金融和“三桶油”）24Q4 营收单季环比弱于2010 年来季节性均值，25Q1 好于季节性均值：24Q4 营收单季环比增速为12.7%，低于季节性4.7 个百分点；25Q1 营业收入单季环比增速为-16.4%，高于季节性1.8 个百分点。考虑到年报单季度利润受计提减值影响波动较大，季节性不作单独分析。2）盈利能力： A 股（非金融和三桶油）毛利率和ROE 依然承压。25Q1 A 股毛利率TTM 与24Q4 基本持平（17.2%左右），但相较24Q3 回落0.2 个百分点。本轮净利润增速回落拖累ROE 修复进程，ROE 在2024 年同样逐季回落，24Q4 降至6.2%，25Q1 在利润回升带动下小幅修复至6.4%，但依然处于2010 年来2%分位的较低水平。

    　　不同板块的盈利情况对比：主板（非金融和“三桶油”）和创业板利润、营收增速回升，特别是创业板回升力度更为明显，而科创板增速和ROE 继续回落；中小宽基指数由于低基数作用一季报改善明显。主板（非金融和“三桶油”，不含北交所）和创业板25Q1 扣非净利润增速分别提升20.3 和28.8个百分点，由负转正至7.7%和17.4%，两大板块营收增速分别提升1.1%和5.3 个百分点至0.1%和7.9%。科创板25Q1 扣非净利润和营收增速分别继续下行30.1 和0.6 个百分点至-86.5%和-0.4%，但剔除光伏口径下科创板利润增速为-45.9%，营收增速为7.6%的正增长。25Q1 主板（非金融和“三桶油”）、创业板和科创板ROE 分别较24Q3 下滑0.5、0.1 和1.3 个百分点，科创板剔除光伏口径ROE 为2.9%，高于科创板整体的2.1%。指数角度，中小市值指数由于低基数收入和利润增速已实现转负为正（指数后括号里为25Q1 的营收和利润增速）。25Q1 上证50（-2.4%，+1.2%）、沪深300（-0.4%，+2.8%）、科创50（-9.4%，-97.6%）和红利指数（-5.5%，-2.9%）营收、利润增速回落且营收负增长。创业板指（+9.2%，24.8%）、中证1000（+2.6%，+4.3%）和国证2000（+2.8%，+0.3%）营收、利润增速回升且恢复正增长。盈利能力上，25Q1 多数宽基指数毛利率和ROE 较24Q3 有所回落。其中，25Q1 上证50 和沪深300 的ROE（TTM）分别回落至10.4%和9.9%，中证500、中证1000、国证2000 和创业板指ROE 环比24Q4 有所回升，分别为6.1%、5.2%、4.4%和12.8%。

    　　供给端增速放缓，企业分红回购力度加大：1）25Q1 规模以上工企产成品库存边际回补，A 股整体库存仍在去化。2024 年规上工企产成品存货温和回补，但由于年内利润增速拐头向下，工业企业更多是被动补库，且考虑到价格端PPI 回升因素，实际库存回补较慢。A 股存货同比增速23Q1 首次进入负增长区间，至25Q1 降幅边际收窄至-4.2%但仍延续负增长，且增速处于历史绝对低位。25Q1库销比降至24.9%，处于2010 年来13%分位。2）资本开支、在建工程和固定资产增速仍处于下行趋势，企业人员扩张速度来到历史低位。25Q1 A 股资本开支和固定资产增速边际反弹但增速处于历史低位，在建工程同比增速继续下行，未来转固压力仍在下降。A 股公司支付员工现金累计同比在21Q1 和资本开支增速同步达到高点，到25Q1 已趋势性下降16 个季度至3.9%。A 股公司员工人数增速24Q4 和25Q1 增速降至1.1%左右。3）费用端：企业支出意愿走弱。25Q1 三项费用占营业收入比重为10.4%，较24Q3 连续回落2 个季度共0.2 个百分点。4）资本开支和费用支出放缓背景下，上市公司更加注重投资者回报，分红回购力度提升。截止2025 年4 月30 日，2024 年年报共有3663 家公司公告分红，总额超1.6 万亿元接近2023 年年报分红水平。上市公司股份回购力度加大。2025 年前4 个月A 股共有436 家公司已完成810 亿元回购，金额超过2024 年全年的三分之一。从预案来看，同期回购预案金额累计达到1100 亿元，超过过去两年同期水平。

    　　现金流：A 股现金流流出压力缓和。25Q1 经营性净现金流TTM 同比增速回正至8.7%，同时合同负债和预收账款累计同比降幅收窄至-6.5%，表明在手订单所收资金一定程度上改善了经营性现金流。

    　　25Q1 投资性净现金流流出扩大，与杠杆率企稳和资本开支边际反弹相关；筹资性净现金流流出幅度收窄，反映出企业融资策略调整和资金压力缓解。 A 股25Q1 现金及现金等价物期末存量增速连续5 个季度负增，但降幅边际收窄，收现比有所改善。从企业应收款回款角度看，A 股应收票据和应收账款周转率TTM 自21Q3 高点后已下行三年半，但央国企和民企的差距在缩小，化债效果正在显现。

    　　风险提示：全球经贸格局预期不明，世界经济增长可能不及预期；全球政治周期和地缘风险对行业基本面尤其是出海企业经营存在扰动；财报数据具有一定滞后性，不代表未来趋势。