A股2025年一季报暨2024年报分析之行业篇：科技持续领跑 内外需动能切换酝酿中

一、行业景气定位：科技持续领跑，先进制造产能持续出清中，内需板块磨底待发相对景气来看，从比较视角，我们选择用扣非净利润累计增速以及行业当前 ROE 所处历史分位作为绝对景气的表征，同时选择用盈利增速相关的营收累计增速和扣非净利润累计增速，盈利能力相关的 ROE 和毛利率，以及运营效率相关的存货周转率、应收账款周转率共6 个指标的环比变化作为景气改善的表征。大类板块中，25Q1 财务指标改善数量从大到小分别为：科技TMT（4 个） >消费/先进制造/金融地产（3 个）>周期（2个）>医药（1 个）。

    （1）科技（TMT）：25Q1 科技（TMT）整体表现延续良好增长态势，硬件端持续高增长，软件端边际改善明显。具体而言，25Q1 财务指标改善数量在4 个及以上的细分行业主要有：影视院线、游戏、出版、电视广播、计算机设备、IT 服务、其他电子、元件、光学光电子、电子化学品。（2）消费：板块整体仍处于下行周期中。消费板块25Q1 收入端仅实现2%的同比增速，利润端增速边际下行，结构上农林牧渔实现扭亏，业绩持续改善，而权重行业食品饮料25Q1 仅改善1 个财务指标，收入和利润增速双双回落。（3）先进制造：先进制造整体盈利能力处于历史低位，供给端持续出清中，板块资本开支TTM同比增速连续四个季度负增长，其中机械设备、环保、摩托车及其他以及电力设备中的风电设备、电机、电池、逆变器25Q1 财务指标均改善在4 个及以上。（4）金融地产：银行承压，证券回暖，保险分化，地产磨底。金融地产中主要是证券带来的业绩贡献，银行基本面承压，证券受权益市场回暖影响，盈利改善显著，保险在新会计准则下业绩分化明显，地产持续磨底。（5）周期：周期板块内部有所分化。其中有色金属延续高景气，基础化工边际改善，而煤炭、石油石化、公用事业和建筑装饰等基本面则压力较大，25Q1财务指标改善数量均在2 个及以下。另外，钢铁和建材25Q1 收入端为负增长。（6）医药：医药板块整体持续磨底。医药25Q1 扣非净利润增速为-18%，ROE-TTM 几乎为历史最低，细分行业中医疗服务基本面改善较为明显，化学制药中低端仿制药、医疗器械中的低端耗材等供给收缩显著。

    绝对景气而言：高景气一级行业（25Q1 扣非净利润增速大于10%，且收入端同样为正增长的行业，不含亏损行业）有：传媒、农林牧渔、基础化工、家用电器、有色金属、机械设备、电子、非银金融、汽车，而低景气行业（25Q1 营收增速和利润增速均为负增长）有：煤炭、石油石化、商贸零售、纺织服饰、银行、国防军工、房地产、轻工制造、建筑装饰、医药生物。二级行业而言，筛选25Q1 扣非净利润增速大于30%，且没有低基数效应的子行业主要有：塑料/装修装饰/房地产服务，贵金属/工业金属/小金属，通信设备/游戏/元件/影视院线，乘用车/汽车服务/工程机械/轨交设备/航海装备/摩托车及其他/其他电源设备/白色家电/贸易，农业综合/饲料，证券。而25Q1 扣非净利润绝对值仍处于亏损的行业有：航空机场、光伏设备、房地产开发、地面兵装、体育、航天装备、焦炭、电视广播、软件开发、水泥、IT 服务等。

    利润增速贡献拆分：2025Q1A 股整体扣非净利润累计增速为3.3%，进一步对A 股利润增速进行贡献拆分，其中贡献为正的前五大行业分别为：非银金融（+1.49pct，主要受益于资本市场回暖）、有色金属（+1.30pct，受新能源金属价格触底反弹及工业金属供给收缩共振推动）、农林牧渔（+1.18pct，生猪养殖行业产能去化周期上行）、电子（+0.51pct）、机械设备（+0.43pct，AI 算力硬件迭代周期及高端装备出海替代加速）。

    而相反的，拖累A 股整体利润增速的前五大行业主要是：煤炭（-1.03pct）、医药生物（-0.70pct）、房地产（-0.54pct）、石油石化（-0.48pct）、电力设备（-0.40pct）。

    二、AI、军工等引领需求扩张，地产、光伏等供给收缩加速需求端：合同负债及预售账款往往是需求端的先行信号，它反映了企业已收款但尚未交付商品或服务的义务，其增长通常意味着下游需求旺盛，企业订单储备充足。若某行业合同负债同比大幅增长，可能预示未来1-2 个季度收入加速释放。 筛选25Q1 合同负债及预收账款增速大于0 且边际仍有提升的行业，主要有：军工电子（订单驱动特征明显，2025 年随着“十四五”收官和“十五五”规划启动，新型装备列装加速，订单将逐步释放）、元件（主要系AI 产业驱动，表明下游客户备货意愿强烈）、计算机设备（主要系AI 服务器需求激增影响，反映算力基建订单旺盛）、半导体（半导体行业周期继续上行以及国产替代带来订单增加）、能源金属（价格触底，亏损企业产能出清，2025 年供需格局改善，下游补库需求增加）、贵金属（黄金价格上行，推动贵金属投资需求，黄金企业预收款或合同负债增长）、饰品、化学制品（部分子行业景气回升，合同负债增长反映订单修复）、风电设备（风电装机需求回升，尤其是海风项目招标增加，推动风电设备企业合同负债增长）。

    供给端：当前供给收缩较为充分的行业主要有：1）地产链相关行业（房地产开发/装修建材/家居用品/房屋建设/装修装饰等）：2024 年房地产持续出清，中小房企加速退出，行业集中度提升。地产链相关行业受到地产新开工低迷影响，房屋建设和装修装饰等行业产能利用率持续下降，部分装修公司转型存量房翻新市场，供给端收缩明显。同时地产后周期的装修建材以及家居用品，经历着价格战，中小企业因资金链断裂退出市场，行业头部公司市场份额进一步集中。

    （2）医药（化学制药/中药/医疗器械）：化学制药方面，受集采影响，低端仿制药产能持续出清，但创新药企仍在扩张。中药在政策扶持下，行业整合加速，但供给端收缩较慢。而医疗器械，尤其是低端耗材方面因价格战供给收缩明显。（3）光伏设备：2024 年硅料、组件价格暴跌，二三线厂商大面积停产，TOPCon 技术迭代加速淘汰P 型产能，行业集中度提升。（4）计算机设备：AI 服务器需求爆发，但传统PC/服务器厂商因消费电子低迷收缩产能，行业向AI 算力集中。（5）通用设备：受制造业投资放缓影响，中低端机床、工程机械供给收缩，但高端数控机床因国产替代需求仍扩张。（6）特钢及工业金属等：主要系环保政策约束等因素影响。

    三、2024 年，A 股市场迎来了股东回报的显著提升，以现金分红和股份回购为代表的股东回报机制渐成风潮，反映出上市公司对投资者利益的重视和对企业长期价值的坚定承诺。

    2024 年全年，A 股已公告或实施的分红案件共4968 次，分红总额达到2.16 万亿元，创历史新高。其中，银行、食品饮料、通信为2024 年分红总额前三大行业，规模分别达到5651 亿元、1740 亿元和1390 亿元。另外，以龙头股作为主要成分的茅指数2024 年全年分红金额达到4178 亿元，相比2023 年增长超过100%。而从公司分红数量来看，机械设备、医药生物、电子、基础化工、电力设备等成长类行业在2024 年分红案例均超过300 例。除分红外，港股和A 股市场，回购规模同样在上行。2024 年全年港股有281 家公司回购股份，累计回购金额达2665 亿港元，若不包含腾讯控股，仍有1545 亿港元规模的回购，较2023 年全年的771 亿港元增幅超过100%。同期A 股有2156 家A 股公司回购股份，累计金额1659 亿元，相比2023 年全年回购金额提升81.3%。分行业来看，医药、电子、电力设备、基础化工、机械设备和计算机为2024 年回购规模超100 亿元的几大行业。

    四、2025 年一季度“抢出口”效应明显，未来1-2 个季度警惕对美风险敞口较大行业。

    2024 年A 股海外营收占比续创新高，行业结构中，海外收入占比前五大行业分别为：电子（41.7%）>家用电器（38.5%）>汽车（26.5%）>机械设备（23.9%）>轻工制造（22.9%）。

    2025 年一季度“抢出口”效应明显，出口链公司业绩延续占优，但趋势放缓。内需类公司绝对业绩偏弱，但边际改善。海外营收占比（2024 年）在80%-100%的公司组别25Q1 收入端实现11.2%的同比增速，而海外营收占比为0-20%组别的公司25Q1 营收增速仅为-2.3%，但边际变化上出口链公司收入增速较上个季度开始回落，而内需类公司增速开始改善。而利润端，海外营收占比（2024 年）在80%-100%的公司组别25Q1 利润端实现-12.8%的同比增速（主要系百利天恒影响，剔除掉单个公司后利润端增速为13.5%），而海外营收占比为0-20%组别的公司25Q1 利润增速仅为2.0%，但同样出口链和内需类公司利润增速边际变化呈相反状态。

    风险提示：1）关税冲击影响超预期；2）地缘风险不确定性带来对行业基本面的扰动；3）财报数据具有一定滞后性，不代表未来趋势。