汇海寻锚”系列之二：人民币汇率 “韧性”之源！

　　1 月13 日以来，央行接连在亚洲金融论坛、国新办发布会表态“稳汇率”；跨境宏观审慎调节参数的上调同样释放了较强的信号。人民币汇率为何承压、后续会否呈现更强韧性？供参考。

    　　（一）近期人民币为何走弱？美元的快速走强，是人民币汇率的主要压制近期人民币汇率快速走弱，主因强势美元的压制；人民币兑一篮子货币仍显现出一定韧性。2024年9 月26 日以来，美元指数大幅上行8.7%，对人民币汇率造成显著的压力；期间，在岸、离岸人民币汇率分别贬值4.4%、5.1%。而对一篮子货币，人民币仍显现出较强韧性；截至1 月10 日，人民币兑CFETS 篮子、BIS 篮子、SDR 篮子分别升值2.9%、2.9%和1.3%。

    　　美元的强势主因美德利差走阔；贸易不确定性加剧，也进一步助推了美元指数的走强。第一，油价反弹、非农超预期等作用下， 9 月26 日以来，联邦利率期货隐含降息预期由5.7 次下修至1.1 次；美联储降息后置导致美德利差走阔。第二，特朗普胜选以来，贸易政策不确定性指数由9 月的95 快速飙升至12 月的1345，政策不确定性加速了资金向美元“避风港”的涌入。

    　　（二）美元的强势能延续吗？利差走阔叠加不确定性冲击，欧元平价或将重现美德利差进一步走阔的可能，叠加贸易政策不确定性的延续，或将使美元指数仍维持在相对高位。第一，2025 年，美债供给或维持在高位，而海外官方、美联储等购债需求仍难以回暖，供求矛盾或使美债利率维持在高位；但财政掣肘下，欧央行或更大幅度降息。第二，特朗普就任后，关税政策进入“落地期”，不确定性引发的避险需求是强美元的一个重要支撑。

    　　市场对美元的担忧包括套息交易的逆转与美元多头过于“拥挤”；但日央行加息并不是套息反转的充分条件，当前美元的净多头并不极致。第一，2024 年8 月日元套息的反转期间，美日利差的回落是由美国“衰退恐慌”引发的美债利率回落主导，日央行加息仅是必要条件之一。

    　　第二，当前美元指数非商业持仓净头寸仅处于63.5%的历史分位，做多美元的交易并不极致。

    　　（三）强美元下人民币的演绎？逆周期调节叠加待结汇等支撑，人民币压力相对可控美元的相对强势，会导致人民币汇率压力仍在，但央行跨境融资宏观审慎调节参数调整等，已释放了较强稳汇率的信号。货政四季度例会中提出“增强外汇市场韧性”，表态较此前“保持汇率弹性”更强。操作端，近期央行在在岸加大了逆周期因子使用力度；同时在离岸也进行了大规模600 亿央票发行，这均表明政策无意主动求贬，人民币将在外部压力中显现出更强韧性。

    　　中期而言，央行的逆周期调节，叠加待结汇资金的支持与国内经济的韧性，人民币贬值压力或相对可控。第一，在不断创新中，央行已不断丰富汇率政策工具箱，有能力对顺周期行为纠偏。

    　　第二，2023 年以来，我国积累了约1239 亿美元的待结汇资金或提供更厚的“缓冲垫”。第三，国内后将进一步加大支持力度、修复内生动能，以开放促改革；经济或将显现出更强的韧性。

    　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期。