宏观数据：12月金融数据总体表现亮眼 全年信贷基本面偏紧 主要受城投融资偏缓制约

　　2024全年数据：

    　　全年新增社融32.26万亿，前值35.58万亿，同比少增3.32万亿；全年新增人民币信贷18.09万亿，前值22.74万亿，同比少增4.65万亿。其中居民部门人民币贷款2.72万亿，同比少增1.61万亿；企业部门人民币贷款14.33万亿，同比少增3.58万亿；非银机构人民币贷款0.29万亿，同比多增0.1万亿。

    　　12月当月数据：

    　　12月新增社融2.85万亿，预期2.41万亿，前值2.33万亿，去年同期1.93万亿，同比多增0.92万亿；社融存量同比8.0%，前值7.8%，预期8.2%；12月新增人民币贷款9900亿，预期9040亿，前值5800亿，去年同期11700亿，同比少增1800亿；M1 同比-1.4%，前值-3.7%，预期-0.9%；-M2比7.3%，前值7.1%，预期8.3%

    　　核心观点：

    　　1、由于货币宽松定调时间为四季度，传导到信贷和实体也需要一定的时间，2024全年信贷基本面偏紧，表现为增速放缓和资金面阶段性收紧。人民币贷款大幅少增，为2020年以来最低水平。居民部门同比少增1.61万亿，其中短期贷款少增1.31万亿，中长贷少增0.3万亿，分别指向居民消费、地产不同程度的偏弱。企业部门同比少增3.58万亿，其中企业短期贷款同比少增1.31万亿，中长期贷款同比少增3.49万亿，票据融资同比多增1.23万亿。短贷的少增说明企业实际贷款需求不强，但同时银行信贷额度充足，放大票据融资冲量，叠加票据融资的灵活性和成本优势等，企业倾向于利用票据融资来满足营运资金需求。总体看，票据融资的增长基本对冲了企业短贷的缺口，企业的短期资金表现为“稳杠杆”。中长期贷款同比大幅少增，从主要流向分析：制造业投资表现强势，但制造业投资中仅约6.6%的部分来自国内贷款，不足以带动中长期贷款数据；地产仍是拖累，但从历史数据看，地产贷款增加值的减少远小于中长期贷款的减少，不能解释中长期贷款的大幅同比少增；可能的解释是基建部门融资，在化债背景下，专项债配套融资偏弱，城投公司贷款大幅收缩。化债计划对宏观经济的影响，不仅取决于14.3万亿的化债方案，更取决于城投转型及其债务增长的情景。如果城投平台没有一定的增量债务，对企业信贷造成的缺口需要其他主体补足才能促进信贷重回扩张。

    　　社融方面，政府债券增加11.3万亿、同比多增1.7万亿，创历史新高，是社融的主要扯动；其余分项，企业债券融资小幅多增，股票融资规模为近1午最低。

    　　2、从12月单月看，新增信贷社融规模均好于预期，M1和M2增速持续改善，M1-M2剪刀差持续收窄，流动性改善。尽管一定程度上受到年末信贷投放后置的影响以及化债期城投公司净偿还等因素拖累，12月信贷表现依然总体亮眼，宽松政策政策逐步向信贷和实体部门传导。结构上，主要由政府债和企业债拉动；居民部门中长贷好转，反映地产市场好转；企业中长贷少增，但排除了城投的实体部门融资有改善迹象；企业票据融资多增，受年末冲量叠加企业资金周转需求增加等季节因素影响。

    　　风险提示：政策出台力度不及预期，化债背景下信贷宽松不及预期