宏观点评报告：近期美联储降息预期反复的核心矛盾

　　近期美联储降息预期有所推迟，背后则是由于通胀预期有所走高，和2024年12 月FOMC 会议显示货币政策的天秤已重新回归通胀能够互相吻合：

    　　1） 能源价格最近出现回升。当地时间1 月10 日美国宣布对俄罗斯石油实施新一轮制裁，涉及该国两家最大石油公司及183 艘油轮，旨在切断俄罗斯主要的俄乌冲突资金来源，带动布伦特原油和WTI 原油价格纷纷走高。在此背景下，特朗普上台之后，能否真正增加能源资本开支来缓解能源格局偏紧的状态仍存一定的不确定性。

    　　2） 2024 年12 月非农“总量+结构”双强的格局缓解前期劳动力市场逐步走弱对经济的拖累。从数据来看，失业率从4.2%回落至4.1%、服务业新增就业强劲、薪资粘性仍存、以及职位空缺数走高，或描绘了较为稳健的劳动力市场，尤其是失业率的下行主要为永久性失业人数的下降贡献。

    　　3） 在劳动力市场走强的背景下，通胀距离目标仍有一定的距离。虽然2024年12 月美国核心CPI 较前值有所放缓，但住房租金环比依然维持稳定增加+加州大火对未来几个月通胀或形成扰动+关税的变化是否会大面积影响全球供应链，进而推动核心商品价格，使得未来通胀的路径不确定性增加。

    　　在基准情形下，预计2025 年降息次维持在1-2 次左右。我们在《地中生木：

    　　中国修复式增长出新芽——2025 年宏观经济、政策与大类资产配置展望》中提出“2025 年美联储降息周期维持，但幅度和力度或较低。在美国经济增速放缓，而通胀维持当前粘性较高的水平的假设下，一方面货币政策直接转向加息的概率有限，另一方面或表明这一轮美联储降息幅度最强的时间已过，降息的周期拉长，但幅度和节奏将处于较低和缓慢的状态，且在这个过程中间，美联储表态或相对中性，市场对于货币政策的不确定性增强”。更新到当前状态，产出缺口维持下行、通胀缺口上行，一季度降息的概率较低。

    　　但我们认为降息预期仍然会出现反复横跳，尤其在以下两种情境下：

    　　1）特朗普政府政策的预期差出现。特朗普上台带来的财政扩张是通胀预期维持较高水平的部分因素，但是关税+限制移民对美国自身的实际CPI 冲击或有限，而减税政策在具体立法程序上亦存在一定的分歧，对通胀预期更多的造成双向波动，而非直接拉动通胀走高。若特朗普最终实施的政策较为温和，那么阻碍降息预期的“硬壁垒”或能得到一些缓解。

    　　2）劳动力市场裂痕重现，叠加美债收益率维持高位以对经济施加下行压力。

    　　在通胀进展停滞不前，叠加持续强劲的消费者支出的背景下，劳动力市场的放缓是促使美联储重新开启“预防性”降息的充分且必要条件。截至2024　　年11 月，美国每位失业人数对应1.14 个职位空缺，虽然出现一定的回升，但是仍是弱于2019 年的平均水平。另外，2024 年12 月的非农走强部分由于零售业和商业服务业新增就业显著回升提供，背后是冬季圣诞节等假期带来的需求一次性走强。后续劳动力市场若重新放缓，那么美联储也将重新审视通胀和劳动力市场的平衡。另外，最近美债收益率重新上行，企业融资成本的上升也或对资本开支形成抑制，重点关注金融条件指数、耐用品订单以及工业生产指数等。

    　　对于资本市场来看，预计在特朗普上台之后，美元指数和美债收益率或继续存在上行的空间。美债收益率最近的上行大部分由期限溢价上行为主，通胀预期为辅助，究其根本则是对未来债务的可持续性和长期发债量高位的担忧，以此来寻求供给端扰动带来的风险补偿，叠加美国基本面韧性有余。而美元指数的走势除了美债反映的美国内生性宏观经济之外，还反映了美国经济比其他经济体更强的部分。相较之下，美股则受到估值压力、货币和贸易政策不稳定带来的负面影响。往后看，特朗普上台的政策落地时效或将决定这一趋势能否发生扭转。

    　　风险提示：美国货币政策收紧超预期、全球地缘政治风险超预期。