月酝知风之银行业：关注核心指标改善，估值修复仍有空间

　　核心摘要

　　行业核心观点：“顺周期+高股息”，政策组合拳推动板块估值修复。一方面我们持续提示板块股息价值吸引力，以24年分红额计算目前板块平均股息率4.49%，相对以10年期国

　　债收益率衡量的无风险利率的溢价水平仍处于历史高位，且仍在继续走阔，类固收的配置价值持续。与此同时，我们关注成长性优异及受益于政策实效的区域行，区域经济修复或将提升盈利端向上弹性。最后，预期改善对于股份行的催化值得期待，重点观察来自地产和消费领域的政策支持力度以及修复情况。目前板块静态PB仅为0.65倍，对应隐含不良率超过15%，安全边际充分。个股维度，我们推荐：1）基本面稳健，受益于政策预期修复的区域行（成都、长沙、苏州、常熟、宁波），并关注股份行困境反转预期下的配置机会（兴业、招行）；2）高股息个体的配置价值依然突出（工行、建行、上海）。

　　行业热点跟踪：非息扰动盈利，关注核心业务改善趋势。截至4月末，42家上市银行2025年1季报披露完毕，25年1季度上市银行实现净利润同比负增1.2%，增速较24年下降3.5pct。个股来看分化持续，部分银行盈利依然保持较快增长，大中型银行中农行（YoY+2.2%）、中信（YoY+1.7%）和浦发（YoY+1.0%）增速较快，区域行中增速较快的有杭州（YoY+17.3%）、齐鲁（YoY+16.5%）、青岛（YoY+16.4%）。盈利分解：非息扰动营收，关注利差及中收业务改善趋势。从收入端分解来看，25年1季度上市银行营收增速较24年

　　下行1.8个百分点至-1.7%。拆分来看，净利息收入和中收表现均较为积极，降幅收窄：1）25年1季度上市银行利息净收入同比下降1.7%（vs-2.1%，24A），存款成本改善一定程度缓和利差业务收入压力；2）手续费方面，1季度上市银行实现手续费及佣金净收入同比负增0.7%（vs-9.4%，24A），降幅明显收窄，随着银保代销费率调降影响消退以及年初以来理财、基金等其他金融产品需求的抬升，中收呈现企稳修复趋势。其他非息方面，受25年1季度债券市场波动加大以及去年同期高基数的影响，银行其他非息增速明显下行，25年1季度其他非息同比负增4%（vs31.1%，24A），成为营收的拖累因素。展望2025年后续季度，我们认为板块盈利端的波动有望逐步修复，利差业务和中收展现出的积极信号有望在后续季度持续，一方面银行负债端红利仍在释放通道中，即使未来资产端定价仍有调降的可能，但我们认为依托负债端成本的管控，银行2季度后行业息差有望维持稳定，另

　　一方面中收随着过去两年监管因素的消退以及权益市场的修复，财富管理板块有望迎来复苏，同时在利率中枢下行的背景下，其他非息在年初的波动也有较大的回升空间，因此对于板块全年营收表现无需过度担忧，全年营收增速低点或已出现，从而对板块盈利的平稳增长起到支撑。

　　市场走势：2025年4月，银行板块下跌0.06%，跑赢沪深300指数2.94个百分点，按中信一级行业排名，在30个板块中位列第5位。

　　宏观与流动性跟踪：1）4月制造业PMI为49%，环比减少1.5个百分点。其中：大/中/小企业PMI分别为49.2%/48.8%/48.7%，较上月分别变化-2pct/-1pct/-1pct；2）政策利率方面，4月1年期LPR和5年期LPR环比持平于3.10%/3.60%。4月市场利率下行，银行间同业拆借利率7D/14D/3M较上月分别变化-40.3BP/-48.4BP/-17.5BP至1.74%/1.79%/2.08%。4月国债收益率下行，1年期国债收益率较上月下行7.8BP至1.46%，10年期国债收益率较上月下行18.9BP至1.62%；3）2025年3月新增人民币贷款增加3.64万亿元，同比多增5500亿元，余额同比增速7.4%。2025年3月社会融资规模增量为5.89万亿元，比上年同期多10559亿元，社融余额同比增速为8.4%。2025年3月M0同比增长11.5%，M1同比增长1.6%。M2同比增长7.0%，增速较上月持平。

　　风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）金融政策监管风险。

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平安证券 袁喆奇,许淼,李灵琇