宏观专题报告：促进房地产市场止跌回稳的政策再思考

　　中国房地产政策的框架自2022 年以来已经展现了诸多变化，往前看其仍将动态应对实体市场的变化与挑战。眼下尽管中国房地产政策工具的丰富程度已然不低，但鉴于仍需在外部经济环境不确定性加大、行业内部压力仍待疏解、以及各地区要素条件有所分化的背景下，持续推进止跌回稳，未来中国房地产政策可能如何施力，还可以做哪些考虑，我们在此简述我们的一些思考与建议。

    　　止跌回稳的前置条件究竟是什么？我们认为或许首先是促进资产盘活，恢复行业流动性。从国际比较的视角看，中国本轮房地产市场的调整过程具有典型性，除了销售量价下行，库存升高以外，一个主要的挑战是市场流动性不足，这既包括资产交易的难度加大，也包括企业的货币资源和现金流条件相对紧张。然而从一个市场修复的时序来看，可能首要的是向居民和企业部门两端通过有效渠道注入适当的流动性，然后可以渐进的推动实体市场供需格局与资产价格预期改善。其次，在比较大幅度的市场调整中，尤其市场还处于去杠杆前期的阶段，针对企业端的流动性改善，以形成资产负债表企稳的路径，可能相较于对需求侧的动员，是更有针对性的举措。

    　　对于中国房地产政策，我们认为或可进一步完善针对供给侧修复的措施，形成供需两端更加均衡的政策框架。在过去二十年的历轮房地产市场调整过程当中，我们主要通过需求侧的手段来应对。本轮下行过程中，自2022 年以来地方四限政策的放松，房贷利率和首付比例的下调，到当前政策框架下，对于城市更新、城中村改造、“好房子”等等，也多偏向对于需求侧的激励（尽管这些政策对于供给侧的优化也有重要意义）。典型的供给侧政策此前包含了一些针对房企合理融资的支持，当前框架下进一步强调的是针对土地和存量住房的收储，但目前的进展还相对初步。如果参考国际市场针对风险主体在资产端（资产购买）和负债端（注资）两端进行同步修复的这一典型框架，那么中国的收储可以认为是资产购买，但对于负债端的处理还有待更多的实践。我们认为未来或可以对于企业端的资产盘活与资债结构重整，给予更多的关注。同时，更立体、丰富的处理手段或许也必不可少。针对以上话题，投资者还可参考我们近期报告《美国近代房地产史：金融深化的得失与启示》来就海外市场的经历获得更多信息。总而言之，我们认为在既有需求侧政策的深化落实（可能包括对限制性政策、房贷利率、税收优惠、拆改补偿等方面的进一步优化）的基础上，进一步补全供给侧的工具体系，对于完善整体政策框架，更有针对性的处理问题，或许可以起到更大助益。

    　　针对供给侧，我们认为可以策略性的进行一些流动性供给机制的创新。具体而言，我们认为有若干方面可以考虑：

    　　1）发展困境资产处置这一业务生态，我们认为可以更多调动市场的力量来应对自身的资产盘活问题（比如民企目前对这一领域感兴趣的不少）。目前还没有类似的商业模式成型，我们认为一定程度也和融资来源匮乏有关。海外市场其实主要通过债券市场创新，以及专业的市场化纾困机构的发展，来形成困境资产的业务生态，这一点对中国市场或许也可提供一定借鉴；2）推进多层次REITs市场发展，并逐步将商业、办公等（房企持有相对较多的）资产类型纳入REITs市场支持的范畴。并且，在REITs市场有望推进互联互通的背景下，引入一些海外资金来参与投资，服务中国企业纾困或将是更好的情景；3）资本市场对于并购、重组等有利于行业有序出清和业务转型的需求，可以考虑支持。

    　　长期视角，我们认为有一些战略性的创新也可以考虑。比如我们建议通过建立区域间土地容积率指标交易机制，来应对中国房地产市场的“人地错配”问题。我们认为以地方主导来管理房地产市场的框架不会变，但其短板在于部分地区或许难以通过自身的力量来解决因“人地错配”而带来的供需失衡这一结构性问题。这样即便通过收储，也主要是调节短期的供需关系，在疏解当地市场的长期库存与债务问题上，可能会有一定的局限性。但如果区域间、城市间可以进行土地容积率指标的交易，就有望为部分地区建立一个真正的“减库存、减土地”的机制，来促进供需关系在中国更广泛地区的逐步平衡。我们认为这也符合长期要促进“人房地钱”进一步匹配的大方针。这样，收储而来的土地，不仅可以在本地退出，或许还可以实现异地退出，这就为中国资产和资本的循环打开一个新的路径。

    　　以上，我们认为借由宏观层面区域间的资产流转，加上中微观层面因资产盘活带来的主体间的资产流转，或许可以更有效地导向中国房地产市场的再平衡，达致更有效的风险疏解。以及，中短期维度我们认为供需两端政策的同步深化，尤其是供给端政策工具的进一步丰富，可能构成更加全面有效的政策框架。由此，行业供需格局的改善、资产价格预期的修复、企业产能的复苏，或许就会更加水到渠成。

    　　市场和政策走到哪儿了？

    　　市场下行势能自去年以来有所缓和，但企稳态势仍需巩固。2024 年四季度以来，市场总体成交量有所回暖，价格下行呈现缓和。但今年3 月下旬以来，市场温度再次出现下降，我们认为一方面有季节性的因素，另外可能也和近期外部环境波动对居民预期形成一些扰动有关。从周期内生运行的视角看，我们认为2025 年中国房地产市场实质性进入“去库存、去杠杆”的基本趋势目前没有改变，只是从斜率或者说进展上，目前成果尚不显著。因此，给目前市场的状态做一总结，可以认为实现企稳目标已经具备一定的内生基础，但目前的市场状态仍需进一步稳固，政策端后续如何进一步施力，可能很大程度决定企稳修复的成效究竟几何。

    　　既有政策框架对供需两端都有一些考虑，但总体上对需求侧的着眼还是更多一些。尽管从2022 年以来，需求侧与供给侧政策总体上呈现交替式演进的状态，但不论是从政策过往的发力程度，还是当前政策框架的构成，我们认为还是需求侧更重一些。从过往四限政策的放松，房贷利率和首付比率的下调，到当前政策框架下，包括城市更新、城中村改造、“好房子”等等，我们认为也都是偏向对需求侧的持续激励（尽管这些政策对于供给侧的优化也有积极意义）。典型的供给侧政策此前主要是针对房企合理融资的支持，当前政策框架下进一步强调的是针对土地和存量房的收储，但目前实际开展还比较初步。

    　　政策框架是否还有进一步完善的空间？

    　　我们从全球多个房地产市场企稳修复的历程中所汲取的经验是：市场企稳回升的实质条件短期内不在于供需关系调节，而首先在于流动性的恢复，以及各方资债结构的稳定，供需的再平衡是一个更为中长期的结果。考虑中国市场面临的挑战也具有一定的典型性，我们对政策框架的进一步完善有两个方向性的建议。

    　　第一，建议进一步完善供给侧政策，形成供需两端更加均衡的政策体系。同过往二十年历轮调整所不同的是，本轮调整发生在供求关系发生根本性变化的背景之下，同时在去杠杆阶段，需求端政策的乘数效应可能较以往相对有限。我们认为目前市场体系中的薄弱环节仍在于房企端，伴随企业缩表趋势在中短期内或仍将持续，部分企业的现金流可能仍将接受压力测试。并且，趋弱的资产负债表情况也会阻碍行业产能的有效修复。对此，我们建议加大资产盘活力度，引导企业有序出清、重组，这不仅对于筑牢风险底线有意义，对于未来的产能修复也将起到关键作用。在外部经济环境不确定性加大的背景下，后者对于稳定内需也可起到助益。

    　　第二，我们建议进一步创新流动性供给机制，在财政政策之外还可考虑多发挥资本市场的功能。除了传统的销售与信贷供给之外，我们认为中国房地产市场比较独特的一个流动性供给渠道是结构性财政政策，包括通过城市更新、城中村改造等场景来对居民投放流动性，以及通过收储来对企业投放流动性。尽管二者侧重有所不同，但总体上这部分增量流动性供给主要取决于财政空间。在此之外，我们认为可更多发挥资本市场的功能，给予市场主体一定的资源来更有效地应对自己的问题。具体而言，我们认为三个方面可以考虑：1）引导市场机构发展不良资产处置这一业务生态。海外市场其实是通过债券市场的创新来给不良资产处置提供融资，这一思路我们认为可以思考借鉴；2）大力发展REITs 市场，通过多层次REITs 生态建设，来给企业盘活存量资产提供更多空间；3）恢复房地产企业合理的股权、债权融资，尤其对于企业转型中的融资需求可考虑支持，并让市场更多发挥风险定价作用。

    　　总而言之，我们认为在既有需求侧政策的深化落实（可能包括对限制性政策、房贷利率、税收优惠、拆改补偿等方面的进一步优化）的基础上，进一步补全供给侧的工具体系，对于完善整体政策框架，更有针对性的处理问题，或许可以起到更大助益。

    　　对企业端纾困的一些战术性的思考

    　　去年以来，学界和业界针对中国房地产企业如何实现风险软着陆，以及进一步修复经营能力开始有更多的讨论。目前这种讨论所参考的经验，很大程度上是美国、日本等经济体的历史，目前初步形成了“资产端+负债端”并重的框架性认识。我们认可这一框架思路，但进一步考虑到中国情况的一些特殊性，对于落实这一框架的实操性，我们认为还可以做更多的探讨。

    　　首先，中国的房地产政策还没有完全走到两端并重的阶段，一定程度上与中国出险主体的性质有关。资产端的政策主要指资产购买，在中国目前主要形式是收储（海外主要是购买证券），负债端的政策主要指向对问题主体的注资，这方面中国市场还没有典型的实践。出现这种差异，可能部分在于海外市场在房地产下行过程中需要关照的风险主体更多是大型金融机构，而中国市场债务积累更多的反而是房地产企业。由于出险房企以民企居多，在救助上确实（相较海外市场）需要更多考虑道德风险，因此无法过于简单的建议我们可以像美国为两房注资，或者日本财团为关联企业注资那样来解决问题。

    　　其次，处理房地产问题可能比处理金融机构问题更复杂。这源于房地产资产的两个基本特点，第一更为分散（区域性强），第二更为非标。在海外的情景中，对于个别几个风险集中度较高的大型金融机构，去集中的处理相对标准化的金融资产问题，其实逻辑上更为直接。而房地产问题在实操中或许较难从中央的层面直接落实解决，也需依靠地方的能力与智慧，这是我们认为房地产问题更具挑战的一个方面。另外，自收储政策提出以来，也看到实操中的一些难点堵点还需要将来逐步去疏通，这是房地产的非标属性所决定的。

    　　因此，在处理房地产问题上，完善地方政府与企业在场景和工具的丰富性可能比较重要。鉴于各地区差异化的供需格局与企业状况，我们认为进一步丰富地方政府与企业在应对问题挑战方面的工具与手段可能较为关键，这方面我们在上文提及的有关资产盘活和流动性供给的一些手段可以考虑，地方上如有意愿对企业做注资或主导一些其他形式的重组也可以考虑。最终，我们认为调动起相关主体的能动性，相比于依赖自上而下的解决问题，可能是更有效的方式。

    　　战略层面或许也存在创新空间

    　　尽管以上我们讨论了一些处理房地产问题的固有难点，尤其是属地性、非标性特征突出，但我们认为仍有一些相对宏观的制度设计可以考虑，以给地方处理问题创造更有利的条件。

    　　战略角度，我们建议尝试建立发展区域间、城市间土地容积率指标交易机制，以促进“人房地钱”的平衡1。如果严格依循地方自行处理问题的框架，那么中国房地产“人地错配”可能导致未来各地市场进一步的分化，其短板可能在于部分地区难以通过自身的力量来实现供需平衡。即便通过收储，也主要是调节短期的供需关系，无法根除长期积累下来的失衡问题。进一步的，在疏解当地市场的库存与债务问题上，就会有局限性。事实上，我们建议借此次市场调整的机会，建立区域间、城市间土地容积率指标的交易机制，从根本上促进中国房地产市场“人房地钱”更加匹配，为部分地区建立一个真正的“减库存、减土地指标”的机制，来促进　　供需关系在更广泛地区的逐步改善。这样，收储而来的土地，或许可以不仅在本地退出，还可以实现异地退出，这就为中国资产和资本的循环打开一个新的路径。

    　　总体上，我们认为借由宏观层面区域间的资产流转，加上中微观层面资产盘活带来的主体间的资产流转，或许可以更有效地导向中国房地产市场的再平衡，与真正意义上的风险疏解。

    　　未来我们需要关注哪些市场迹象？

    　　按照我们的框架，如果市场进一步巩固企稳态势，我们认为可以依次关注以下方面产生拐点：

    　　第一， 企业融资的拐点。之所以从企业而非居民侧去关注融资，主要是考虑到企业端的情况对评估产能修复的前景，以及房地产行业对经济的贡献影响具有更直接的意义。尤其是通过资本市场进行股债融资（这其中包含企业债、REITs、配股），用途上不论是用于存量盘活，还是增量投资，整体融资的流量可以最及时的反映行业的活跃度水平。

    　　同时，我们需提示企业在去杠杆早期阶段的这种融资活动，未必基于资产价格要先行回暖这一条件（实际上海外市场也不是这么运行的），而可以是出于对流动性的获取与对资产负债表改善的目的。

    　　第二， 资债结构的拐点。包括两个方面，第一是行业债务重组取得积极进展，第二是企业整体上走出缩表状态。在此期间，我们预计资产负债率、净负债率等指标未必会大幅改善（这通常更取决于后续资产价格的条件），但现金流与现金头寸的情况应当企稳，同时企业在收支两端更加均衡，不再被动缩表。

    　　第三， 去化周期的拐点。我们认为2025 年可能是住房库存去化月数开始向下运行的第一年，但目前短期看这一趋势还不明显。未来若成交量表现能够稳中有进，则去库存的趋势会更加清晰，对于市场预期的改善会较为有利。

    　　第四， 拿地投资的拐点。一旦市场去库存、去杠杆的路径得以较为清晰的显现，则企业的投资信心或有所增强，相关的投融资活动会进一步活跃，令部分企业重回扩表阶段。而企业重回扩表阶段，也意味着地方财政以及房地产相关经济产出将进入修复通道。

    　　第五， 资产价格的拐点。最终，伴随去库存、去杠杆的深化，以及市场信心和成交量的回暖，资产价格的企稳回升是一个水到渠成的结果。

    　　最后，我们也希望借助上述对市场运行路径的分析，再次说明流动性的重要性，无论是实体市场供需关系的修复，还是资产价格的修复，流动性的修复是一个前置条件。更多论述，投资者还可参考我们此前报告《美国近代房地产史：金融深化的得失与启示》中对美国市场的分析。

    　　最后，对行业发展也可以有一些前瞻性的考量

    　　我们认为目前市场对于中国房地产行业未来发展的讨论仍不算太多，但观察企业的变化，其实已经可以看出一些端倪。从方向来讲，我们认为有几个关键点：

    　　第一， 轻重分立的格局已经比较清晰。由于住房开发业务的规模收缩，部分企业将来要淡出重资产行业，可能一些会转型为轻资产服务企业，继续将专业能力保留在行业内，谋取一席之地。我们预计这一趋势未来会加速，也是行业出清重整的一个主要结果。

    　　第二， 发展资产管理业务已经具有一定共识。这一点不分企业轻重，应该是共性的主题。实际上这也是全球房地产行业发展的必然规律，进入后城镇化时代，房地产行业的内涵将转变为存量经营与增量建设并重。只不过，中国房企的资产管理，在商业模式构建上还比较初步，这方面需要徐徐图之。

    　　第三， 专业深化与赛道细化是必然趋势。不论是出于主动的战略谋局，还是被动的寻找差异化发展路径，未来房地产行业在专业深化与赛道细化方面的趋势会更加明显。

    　　以上，从政策制定与监管的角度来说，其含义是未来需要面对的业务场景会更多元，同时要逐步见证商业模式的创新迭代。

    　　参考海外的一些经验，促进良性迭代有一些是监管可以积极引导的，比如房地产金融模式的变化。我们认为过去40 年以来海外房企商业模式的演化与进阶，主要源于金融模式的变化（《美国近代房地产史：金融深化的得失与启示》）2。这方面的积极经验，是我们可以进一步发展直接融资体系，比如目前已经在开展的多层次REITs 市场建设，可能是未来行业的一个亮点。

    　　另外，我们认为科技的潜在赋能，也可能给房地产在商业模式上带来一些新的变化，这方面海外的历史经验不多，我们反而更为关注中国企业未来在这方面的进展。

    　　总体上，除了着眼对传统住宅开发业务在制度上的一些优化以外，房地产行业未来或许不乏一些结构性发展机遇，而引导这些新发展机遇，将企业纾困与转型做一些结合考虑，是我们认为也值得重点考量的方面。

    　　风险提示

    　　既有政策框架内的措施落实力度不及预期。如果既有政策框架内的措施落实，在节奏和力度上不及预期，那么中国房地产市场的运行可能会面临更多的不确定性，可能不利于预期的改善。

    　　中国经济压力超预期导致房地产市场企稳难度加大。如果中国经济未来几个季度的运行出现超预期的下行趋势，那么可能也会影响房地产市场的企稳进程，令企稳的难度加大。