解析一揽子金融政策：总量与结构并重稳市场、稳经济

今日（5 月7 日）上午9 点，国新办召开介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况的新闻发布会，央行行长潘功胜、金融监管总局局长李云泽、证监会主席吴清出席，为去年9 月24 日后第二次召开同样规格、相同部委“组合”的新闻发布会。发布会上央行推出10 项、金融监管总局推出8 项、证监会推出4 大类稳市场、稳预期金融政策。简评如下：

    1. 概览及主要结论

    首先，本次发布会政策意图明确、针对性强。总量政策主要针对活跃资本市场、降低融资成本、释放地产需求。结构性政策主要致力于推动科技产业升级、促进消费、提振股市、稳定楼市、稳定金融体系、以及为困难企业纾困。此外，在美中关税大幅上升、外需不确定性上升之际三大金融监管机构联手举办发布会、并安排于A 股开市前向市场集中宣布多项增量金融政策，其稳市场政策意图十分突出。

    此外，央行宣布降准50bp，普遍降息10bp，结构性贷款降息25bp 外，我们认为本次发布会更大的亮点是各项结构性货币政策工具全面扩容——总计推动基础货币（高能货币）扩容1.1 万亿。如果全部落地，有望带动广义货币发行上升9-10 万亿元，占今年3 月M2 存量的2.8%-3.1%，从而有效支撑M2 和社融增长。其中，包括科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款、服务消费和养老再贷款分别扩容3,000、3,000、5,000 亿元，3 项加总，结构性再贷款总额度上升1.1 万亿，占现有结构性金融工具总额度（8 万亿）的13.8%。

    往前看，如果关税冲击进一步显性化，不排除货币、财政政策均有进一步加码的空间。回顾2020-22 疫情期间，央行共降准200 个基点，降息50 基点，并分批次推出总量约4 万亿结构性金融工具旨在扩内需、纾困。4 月2日特朗普宣布对等关税后，美国对华关税多次提升、且美国对全球关税水平也大幅攀升，为中国外需和全球经贸体系的稳定带来一定挑战，同时，美国经济衰退的概率也明显上升，预计中国逆周期调节政策将视：①美中关税磋商结果；②关税对中国总需求的具体冲击而进一步调节、加码。

    短期内，外需冲击及财政支出力度间的对冲关系是实体经济和总需求走势的主要决定性因素，而货币政策对稳定资产价格和市场预期的作用可能更为明显。具体政策层面，货币政策对支持货币信贷扩张，充裕资本市场流动性，提振资产价格预期的效果更为明显。后续除调降利率和准备金水平外，结构性货币政策工具亦存在进一步扩容空间。另一方面，财政政策对直接提振投资和消费需求的效果更为“立竿见影”。目前为止，美国加征对等关税以来，我国财政政策主要采取“前置”两会提出的财政融资和支出目标对冲短期压力——如果关税影响进一步扩大、政府收入增长受到负面影响，则需适时扩大财政预算赤字和/或进一步扩展政策性金融工具额度和用途，以起到更好的逆周期效果。

    政策支持方向上，科技创新，促进消费，城市更新，生育补贴等均为“长短皆宜”、有较高共识的政策储备。

    2. 具体看，这次一揽子金融政策从总量和政策重点层面的分析如下：

    发布会上，央行共推出数量型、价格型、结构型三大类十项货币政策措施，金融监管总局推出八项增量政策，证监会推出四大类稳市场政策，具体而言：

    首先，从政策总规模层面分析：

    1) 降准50 基点释放约1 万亿流动性。央行宣布自5 月15 日起、下调金融机构存款准备金率0.5 个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），并阶段性下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5 个百分点，预计释放流动性约1 万亿元。

    2) 普遍降息10 个基点+结构性贷款（含住房公积金）降息25 个基点，合计效果约等同于普遍降息12 个基点，预计每年节约实体经济融资成本约3,000-3,050 亿元。央行表示政策利率下调0.1 个百分点预计将带动LPR 报价下行0.1 个百分点。假设LPR 报价下调带动所有贷款利率下调0.1 个百分点，结合到今年3 月底人民币贷款余额为265.4万亿元，预计每年节约实体经济融资成本约2,650 亿元。同时，央行表示，结构性货币政策工具利率下调0.25 个百分点，预计每年可节约银行资金成本约150-200 亿元，假设全部传导至实体经济，将进一步降低实体经济融资成本150-200 亿元。此外，公积金贷款利率下调0.25 个百分点，预计每年将节省居民贷款利息支出超过200 亿元。

    3) 各项结构性金融工具额度扩容总计1.1 万亿元，扩张基础货币——如果全部发放，或将推升货币供应约9-10 万亿元、或2.8-3.1%。央行宣布，科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款、服务消费和养老再贷款分别扩容3,000、3,000、5,000 亿元，三项合计扩容1.1 万亿元，占现有结构性金融工具总额度（8 万亿元）的13.8%。如果全部发放，结合今年3 月8.65 的货币乘数，有望带动广义货币发行上升9-10 万亿元，占3 月M2 的2.8%-3.1%。

    其次，从结构性政策及其意图分析，政策重点如下：

    1) 多措并举推动科技创新投融资：包括科技创新和技术改造再贷款政策工具扩容及利率下调，创设科技创新债券风险分担工具、发展科技创新债券等，政策意图拓宽科技型企业的融资渠道，有助于带动更多社会资本进入科技创新领域。

    一方面，下调科技创新和技术改造再贷款利率25bp，即从目前的1.75%下调到1.5%。另一方面，将该结构性货币政策工具规模从5,000 亿元增至8,000 亿元。这项工具是2024 年4 月由人民银行会同发改委、科技部等部门设立，初始额度5,000 亿元，或有助于支持科技型中小企业及重点领域技术改造和设备更新。

    创设科技创新债券风险分担工具，由央行提供低成本再贷款资金，可购买科技创新债券，并与地方政府、市场化增信机构等合作，通过共同担保等多样化的增信措施，分担债券的部分违约损失风险，还可以有效降低股权投资机构的发债融资成本，支持其发行更长期限债券。

    大力发展科技创新债券。人民银行会同证监会、金融监管总局、科技部等部门，积极准备推出债券市场“科技板”，支持金融机构、科技型企业、股权投资机构这三类市场主体发行科技创新债券。初步统计，目前有近100家市场机构计划发行超过3,000 亿元的科技创新债券，预计后续还会有更多机构参与。

    2) 支持资本市场：推动保险等增量资金入市+提升股市投资风险偏好，汇金公司等继续发挥市场“托底”作用。

    加大保险资金的入市稳市力度：上调权益类资产投资的比例上限，进一步扩大保险资金长期投资的试点范围。

    同时，调整偿付能力监管规则，将股票投资的风险因子进一步调降10%，推动完善长周期考核机制。

    全力支持中央汇金公司发挥好类“平准基金”作用。

    互换便利+回购增持再贷款工具继续发挥市场“托底”作用：将总额度8,000 亿元合并使用，提升工具便利性。

    同时，互换便利参与机构及质押品范围均进一步扩大。此外，回购增持再贷款最长期限由1 年延长到3 年，将上市公司回购增持股票的自有资金比例要求从30%下降到10%等。

    会议还提及“创造条件支持优质中概股企业回归内地和香港股市，同时做好投资者合法权益保护”。

    3) 推动金融支持消费、尤其服务消费：比如设立再贷款工具5,000 亿元定向支持服务业消费及养老，向汽车消费等领域提供金融支持。

    设立5,000 亿元的服务消费与养老再贷款，激励引导金融机构加大对住宿餐饮、文体娱乐、教育等服务消费重点领域和养老产业的金融支持。

    阶段性降低汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率，从目前的5%降至0%。有望增强这两类机构面向特定领域的信贷供给能力。

    4) 继续稳定地产市场：继续强调促进地产市场止跌企稳，降低公积金贷款利率25bp，表示将继续推动地产融资协调机制的扩围增效。

    降低个人住房公积金贷款利率0.25 个百分点，预计每年将节省居民公积金贷款利息支出超过200 亿元，有利于支持居民家庭刚性住房需求。

    推动城市房地产融资协调机制扩围增效，完善与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，包括房地产开发、个人住房、城市更新等贷款管理办法。

    指导金融机构继续保持房地产融资稳定，有效满足刚性和改善性住房需求，强化对高品质住房的资金供给。

    5) 稳定金融体系 ：再次强调完善资本补充机制，表示大型商业银行资本补充工作正在加快实施，大型保险集团资本补充已经提上日程，各地也正在多渠道有序补充中小金融机构资本金。同时，表示将会加快完善监管制度，修订出台公司治理、监管评级、消费者保护等各类制度30 余项，综合增强金融体系韧性。

    风险提示：中美贸易摩擦超预期，内需进一步下行。