广发宏观：如何理解三部委的一揽子金融政策

　　报告摘要：

    　　2025 年5 月7 日，央行、国家金融监管总局与证监会在国新办新闻发布会上介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，宣布了一揽子逆周期调节政策。我们理解，这是4 月25 日政治局会议“加强超常规逆周期调节”精神的落地。政策涉及内容较多，我们可以简单理解为货币政策、房地产政策、金融政策、市场政策四个方面。

    　　4 月25 日，政治局会议指出，要坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，统筹国内经济工作和国际经贸斗争，坚定不移办好自己的事，坚定不移扩大高水平对外开放，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。

    　　要不断完善稳就业稳经济的政策工具箱，既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面。

    　　货币政策举措共有十项，其中较为关键的包括：（1）降准50BP，投放大约1 万亿元流动性；（2）降息10BP，引导LPR 下降10BP；（3）结构性工具降息25BP，科创与技术改造再贷款、支农支小再贷款额度均增加3000亿元，创设服务消费与养老再贷款（5000 亿元额度）与科技创新债券风险分担工具，汽车金融公司与金融租赁公司法准率降至0%等。与924 新闻发布会提出的“降准50BP+降息20BP”组合相比，这次“降准50BP+降息10BP+结构性工具降息25BP+结构性工具扩容1.1 万亿元”的组合力度更大，覆盖面更广，我们理解它可能会对后续宏观金融环境产生明显影响：一是提升银行承接政府债供给的能力与流动性久期，狭义流动性会更具稳定性；二是提升金融机构信贷投放能力，叠加1.1 万亿元结构性工具的带动（结构性工具多是先贷后借，对信贷多是1:1 的带动效果），广义流动性稳定扩张更具政策层面的支持；三是降低实体融资成本，降低实际利率与企业财务费用，更有助于保主体稳需求。

    　　央行指出，为贯彻中央政治局会议精神，进一步实施好适度宽松的货币政策，人民银行将加大宏观调控强度，推出一揽子货币政策措施，主要有三大类共十项措施。

    　　一是数量型政策，通过降准等措施，加大中长期流动性供给，保持市场流动性充裕。二是价格型政策，下调政策利率，降低结构性货币政策工具利率，也就是中央银行向商业银行提供再贷款的利率，同时调降公积金贷款利率。三是结构型政策，完善现有结构性货币政策工具，并创设新的政策工具，支持科技创新、扩大消费、普惠金融等领域。

    　　这三类举措共有十项具体政策：第一，降低存款准备金率0.5 个百分点，预计将向市场提供长期流动性约1 万亿元。第二，完善存款准备金制度，阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从目前的5%调降为　　0%。第三，下调政策利率0.1 个百分点，即公开市场7天期 逆回购操作利率从目前的 1.5%调降至1.4%，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约0.1 个百分点。第四，下调结构性货币政策工具利率0.25 个百分点，包括：各类专项结构性工具利率、支农支小再贷款利率，都从目前的1.75%降至1.5%，这些工具利率是中央银行向商业银行提供再贷款资金的利率。抵押补充贷款（PSL）利率从目前的2.25%降至2%。抵押补充贷款是由中央银行向政策性银行提供资金的一个工具。第五，降低个人住房公积金贷款利率0.25 个百分点，五年期以上首套房利率由2.85%降至2.6%，其他期限利率同步调整。第六，增加3000 亿元科技创新和技术改造再贷款额度，由目前的5000 亿元增加至8000 亿元。这项再贷款工具本来就存在，这次额度增加3000 亿元，总额度达到8000 亿元，持续支持“两新”政策实施，也就是大规模设备更新和消费品以旧换新，我们简称为“两新”。第七，设立5000 亿元“服务消费与养老再贷款”，引导商业银行加大对服务消费与养老的信贷支持。第八，增加支农支小再贷款额度3000 亿元，与调降再贷款利率的政策形成协同效应，支持银行扩大对涉农、小微和民营企业的贷款投放。第九，优化两项支持资本市场的货币政策工具，将5000 亿元证券基金保险公司互换便利和3000 亿元股票回购增持再贷款，这两个工具的额度合并使用，总额度8000 亿元。第十，创设科技创新债券风险分担工具，央行提供低成本再贷款资金，可购买科技创新债券，并与地方政府、市场化增信机构等合作，通过共同担保等多样化的增信措施，分担债券的部分违约损失风险，为科技创新企业和股权投资机构发行低成本、长期限的科创债券融资提供支持。

    　　房地产政策主要有两项。一是“降低个人公积金贷款利率25BP，5 年期以上首套房贷利率降至2.6%，每年节省居民公积金贷款利息支出超过200 亿元”。我们理解这是一次“补降”。2024 年10 月份5 年期LPR 下调25BP 带动住房商贷利率下调时，个人公积金贷款利率未做调整，这导致商贷与公积金贷款利率的利差进一步收敛，公积金贷款的成本优势明显下降，这次更大幅度降低公积金贷款利率是重新拉开两者利差，降低居民加杠杆购房的综合成本；二是“加快完善与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，包括房地产开发、个人住房、城市更新等贷款管理办法”，从上述政策表述来看，我们理解主要针对地产的供给侧，可能涉及商品房开发、旧改、租赁住房贷款等方面的信贷和融资政策，有助于进一步推动地产市场企稳。

    　　国家金融监管总局指出，目前，商业银行审批通过的“白名单”贷款增至6.7 万亿元，支持了1600 多万套住宅的建设和交付，有力保障了广大购房人的合法权益，为房地产市场止跌回稳提供了重要支撑。房地产市场的积极变化在信贷数据上也有所体现。今年一季度，房地产贷款余额增加7500 多亿元，其中新增个人住房贷款创2022 年以来单季最大增幅，住房租赁贷款同比增长28%。最近一些来华的头部国际投资机构也认为中国房地产市场的投资价值正在逐步显现。下一步，我们将加快完善与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，包括房地产开发、个人住房、城市更新等贷款管理办法。指导金融机构继续保持房地产融资稳定，有效满足刚性和改善性住房需求，强化对高品质住房的资金供给，助力持续巩固房地产市场稳定态势。

    　　金融政策较为分散，在框架上大致沿着三条路径展开。一是保主体。国家金融监管总局指出，“继续做深做实融资协调工作机制，将融资协调工作机制扩展至全部外贸企业，推动银行加快落实各项稳外贸政策，确保应贷尽贷、应续尽续，提高贷款审批时效”。在前期报告《4 月BCI 数据初步显示外需影响》中，我们曾指出在关税冲击下，BCI 企业融资环境指数回踩显示金融机构行为具有一定的内生顺周期特征，“应贷尽贷、应续尽续”等政策有助于修正这一行为特征，避免抽贷断贷，最大程度的保障小微企业/外贸企业的短期现金流；二是调结构。

    　　国家金融监管总局指出“推动建立信贷支持科技创新的专项机制，修订并购贷款管理办法，促进产业加快转型升级，扩大股权投资”，证监会指出“大力发展科技创新债券，优化发行注册流程，完善增信支持”。与此前调结构主要调整化解存量（地方债务、房地产、影子银行等）不同，这一轮似乎更强调做大增量，且政策应希望更多由科技投资带动制造业投资；三是防风险。国家金融监管总局指出，“完善资本补充机制，大型商业银行资本补充工作正在加快实施，大型保险集团资本补充已经提上日程，各地也正在多渠道有序补充中小金融机构资本金”。大型商业银行补充资本是依靠财政注资，保险与中小金融机构补充资本是何种方式，目前线索较少，仍有待观察。

    　　国家金融监管总局指出，近期，总局即将会同有关部门进一步推出支持小微企业、民营企业融资的一揽子政策，　　重点从四个方面发力：

    　　一是增供给，继续做深做实融资协调工作机制，深入开展“千企万户大走访”活动，加大首贷、续贷、信用贷投放，带动普惠型小微企业贷款增速高于各项贷款的平均增速。

    　　二是降成本，及时传导市场利率红利和内部资金转移定价优惠，同时规范机构与第三方的合作，促进综合融资成本稳中有降，进一步减轻企业负担。

    　　三是提效率，推动银行简化内部流程，提高贷款审批时效，灵活满足各类融资需求，缓解企业的资金周转压力。

    　　四是优环境，强化货币、财税、产业、监管等相关政策协同，在担保增信、信用修复、划型标准等方面，加快完善相关制度，营造更加适宜的发展环境。

    　　在当前外部冲击影响加大的背景下，我们将制定实施银行业保险业护航外贸发展系列政策措施，按照市场化、法治化原则，从金融方面持续加大支持力度。

    　　一是强化金融纾困。将融资协调工作机制扩展至全部外贸企业，推动银行加快落实各项稳外贸政策，确保应贷尽贷、应续尽续。对受关税影响较大、经营暂时困难的市场主体，“一企一策”提供精准服务。

    　　二是加力稳定出口。优化出口信用保险监管政策，提高承保能力，提供优惠费率，实施快赔预赔，稳定企业接单和出口信心。督促机构做好跨境电商、海外仓等重点领域的金融服务，支持发展专属保险，引导银行推出综合性、一站式服务，支持外贸新业态发展。

    　　三是助力扩大内销。强化外贸企业出口转内销的融资保障，指导组建“内贸险共保体”，推出专属产品，推动内贸险扩面提额。多措并举支持提振消费、扩大内需，为外贸企业拓销路打开空间，助力加快内外贸一体化。

    　　市场政策焦点较为集中，主要是对各类入市资金的政策部署。一是“平准基金”。央行指出“坚定支持汇金公司在必要时加大力度增持股票市场指数基金，并向其提供充足的再贷款支持，坚决维护资本市场平稳运行”。这一安排内嵌了稳定资本市场的流动性机制设计，有助于稳定市场预期，兜住风险下限；二是两项支持资本市场工具。央行明确“8000 亿元额度合并使用，额度打通后两个工具都可以用”。这一安排提升了政策灵活性，有助于盘活工具额度，提升工具的使用效率；三是保险与公募基金。国家金融监管总局指出“进一步扩大保险资金长期投资试点范围，进一步调降保险公司股票投资风险因子”，证监会指出“协同各方继续提升各类中长期资金入市规模和占比，抓紧印发和落实《推动公募基金高质量发展行动方案》，努力形成‘回报增—资金进—市场稳’的良性循环”。简单理解，汇金公司资金与两项支持资本市场工具都具有一定的逆周期属性，保险与公募基金更加市场化，具有更强的顺周期特征。一方面利用逆周期资金形成预期锚，兜住风险下限；另一方面稳定盘活顺周期资金，引入活水，则整体有助于强化政策效果，提升资本市场弹性。

    　　证监会指出，我们将全力抓好贯彻落实，坚持“两强两严”，坚定不移办好自己的事，既努力在市场运行上体现“稳”，同时在激发市场活力、强化市场功能上体现“进”。

    　　一是全力巩固市场回稳向好势头。强化市场监测和风险综合研判，动态完善应对各类外部风险冲击的工作预案，全力支持中央汇金公司发挥好类“平准基金”作用，中央汇金公司在前方进行强有力操作，中国人民银行作为后盾，这是全世界最有力有效模式之一。配合中国人民银行健全支持资本市场货币政策工具长效机制，更好发挥市场各参与方的稳市功能。

    　　二是突出服务新质生产力发展这个重要着力点。重点抓好几件事：第一，近期将出台深化科创板、创业板改革政策措施，择机会发布，在市场层次、审核机制、投资者保护等方面进一步增强制度包容性、适应性，同时尽快推动典型案例落地。第二，抓紧发布新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》和相关监管指引，更好发挥资本市场并购重组主渠道作用。第三，大力发展科技创新债券，优化发行注册流程，完善增信支持，为科创企业提供全方位、“接力式”的金融服务。

    　　三是大力推动中长期资金入市。在引导上市公司完善治理、改善绩效，持续提升投资者回报的同时，更大力度“引长钱”，协同各方继续提升各类中长期资金入市规模和占比，抓紧印发和落实《推动公募基金高质量发展行动方案》，今天就发布，也更好体现基金管理人与投资者同甘共苦、共同发展、相互成就，努力形成“回报增—资金进—市场稳”的良性循环。

    　　与去年四季度类似，这次央行、国家金融监管总局与证监会部署一揽子政策只是一个开端，后续财政、准财政、消费、供给侧等领域还有进一步的政策空间。财政端空间之一是显著加快新增专项债、特别国债的发行进度，这样下半年若有必要也可增加赤字与特别国债额度；空间之二是动态调整债务高风险地区名单，进一步激活地方投资弹性。在准财政端，政治局会议提出“设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”，这一点在这次新闻发布会上并未落地，5-6 月仍是落地窗口。关于消费端，政治局会议提出的“提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。尽快清理消费领域限制性措施”也都有待落地。最后是供给侧，去年至今政策多次强调“整治内卷式竞争”，今年4 月初中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于完善价格治理机制的意见》进一步指出“加强产能调控，调整优化生产结构”，“规范市场价格行为”、“防止经营者以低于成本的价格开展恶性竞争”等，这些政策要求在二季度也存在落地可能。4 月29 日，中国钢铁工业协会2025 年一季度信息发布会指出“国家相关部委正在积极部署和推进全国粗钢产量调控工作”、“建立产能治理新机制是解决钢铁行业供大于求矛盾的关键”。

    　　在前期报告《如何理解》中，我们曾指出，《意见》值得注意的表述之一是“夯实重要商品价格稳定基础”。从目前的PPI 结构来看，煤炭、钢铁、非金属矿等上游商品是物价的拖累因素。文件指出要“加强产能调控，调整优化生产结构”，从以往供给侧的经验来看，这对于优化PPI 价格中枢具有重要作用。

    　　值得注意的表述之二是“规范市场价格行为”、“防止经营者以低于成本的价格开展恶性竞争”，这是中央经济工作会议部署的综合整治“内卷式”竞争在价格机制上的落实，具体措施包括“综合运用公告、指南、提醒告诫、行政指导、成本调查等方式”，“加大价格监督检查力度”，“加强反垄断监管执法”，“加强行业企业自律、社会监督与政府监管的协同配合”等。我们理解对于部分新兴行业，防止价格战对于稳定市场格局和企业盈利具有重要意义；也有利于减轻其对总量价格水平的拖累。

    　　对于资产价格而言，4 月以来的定价逻辑大致分为两个阶段：一是4 月初至4 月7 日，关税冲击下，风险偏好、基本面预期修正，万得全A 调整，10 年国债利率明显下行；二是4 月7 日之后，关税冲击已充分释放，风险偏好企稳，投资者开始定价关税冲击缓和预期及逆周期政策加力（即我们前期报告所说的“冲回”与“对冲”），在此背景下万得全A 逐步修复，10 年国债利率稳定在1.65%附近。此次新闻发布会推出一揽子政策是前期定价预期的初步落地。政策发布后10 年国债利率不下反上，万得全A 小幅上涨，这一组合显示市场前期已经较为充分定价了降准降息等宽货币举措，且认为宽货币已经基本结束，后续可能接棒的是财政、准财政等刺激需求、宽信用的政策；叠加今天商务部1明确“中方决定同意与美方进行接触”，“对冲”和“冲回”双线索支撑，宏观逻辑短期更有利于风险资产表现。下一阶段，资产定价比较关键的是财政、准财政等政策斜率以及外部环境的变化，在这两个因素未明确前，风险资产表现应不会差。

    　　风险提示：化债影响下基建投融资需求变化仍待进一步传递；收储等领域进展需要一个过程，房地产市场延续调整特征；海外经济和贸易条件变化超预期；大宗商品波动超预期；加大信贷投放力度在执行上超预期。