宏观点评报告：信贷需求 似变未变

　　5 月14 日，央行发布2025 年4 月金融数据。其中，新增社融11591 亿元，同比多增12249 亿元，不过仍低于市场预期的12638 亿元；金融机构口径新增人民币贷款规模为2800 亿元（含对非银金融机构贷款），同比少增4500 亿元，同样低于市场预期的7644 亿元（一致预期均来自WIND）。社融与信贷双弱，如何解读4 月金融数据，可着重关注以下六点：

    　　一是新增社融不及预期，既有前月冲量的挤占，也有贷款分项的拖累。作为一季度收官月份，3 月往往是银行信贷端发力的重要时点，叠加今年初政府净发行节奏整体较快，2025 年3 月新增社融、贷款双双高增，超越预期幅度均在7000 亿元以上，或短期透支了部分4 月需求。相似情形也曾在2024 年3-4 月出现，从季节性特征来看，4 月实际数据普遍容易较预期出现偏离。

    　　拆分4 月新增社融数据，同比拉动分项中，政府债净融资规模高达9729 亿元，同比多增10666 万亿元，依旧是社融的主要支撑；随着4 月债市表现回暖，且企业2024 年报暂未披露，主体发债意愿较3 月显著回暖，新增企业债融资规模为2340 亿元，同比多增633 亿元。同比拖累分项中，4 月社融口径下的新增实体贷款仅为884亿元，同比少增2465 亿元，数字也创下了历年同期最低值。与去年同期相比，地方专项债券置换隐债，大部分置换贷款，从而对贷款形成拖累。不过4 月置换债发行节奏环比放慢，全月发行2617 亿，低于3 月的3830 亿。

    　　除了贷款以外，4 月非标规模同比少增310 亿元，也是新增社融的拖累项之一。

    　　二是非银贷款与贴现票据占比偏高。4 月金融机构口径新增贷款高于社融口径数据1684 亿元，反映金融机构对信贷的贡献较大，其中新增非银贷款规模达到1634 亿元；而细分实体贷款数据，不难发现，4 月新增贴现票据融资规模再度回归高位，到达8341 亿元；两项数据或均指向4 月银行以票据冲量，信贷需求相对较弱。

    　　4 月信贷再度验证了大行票据买卖数据是有效的信贷跟踪指标。今年4 月，大行在二级市场累计净买入票据5666.68 亿元，幅度高于去年同期的3785.35 亿元，加码收票的背后可能是相似的放贷压力。进入今年5 月，大行继续买票， 1-14 日，大行累计净买入票据2373.58 亿元，高于去年5 月全月的2142.85 亿元。

    　　三是居民需求暂未出现明显改善迹象。4 月居民新增贷款规模为-5216 亿元，刷新了2024 年4 月创下的近十年同期低点，其中居民短贷、中长贷规模分别下降4019、1231 亿元。若从类别视角来看，据存款类金融机构口径数据，居民消费贷、经营贷的情况均不乐观，4 月二者规模分别下滑2112、3289 亿元，随着4 月起“2 字头”消费贷被陆续喊停，住户短期消费贷规模降幅达1463 亿元，在一定程度上反映当前居民端对于贷款利率变化依然较为敏感。此外， 2025 年1-4 月累计新增居民贷款规模仅为5185 亿元，同为近十年的新低水平，居民信贷需求偏弱的状态仍未完全扭转。

    　　四是企业需求对于信贷的支撑作用开始走弱。单从贷款分项来看，今年3 月在“企业债融资替代”的背景下，企业部门新增贷款28400 亿元，历史同期最高值，其中新增短贷同比多增4600 亿元；4 月企业部门新增贷款仅为6100 亿元，同比少增2500 亿元。其中，企业短贷规模下降4800 亿元，部分原因或为企业债顺利发行后资金用于还贷，新增短贷同比变化不大；企业中长贷规模增加2500 亿元，幅度远低于去年同期的4100 亿元。

    　　对于企业端，我们还可以观察包含了贷款、非标、股权、票据、发债的五因子综合融资指标，其4 月读数为5958 亿元，同比下降276 亿元，创2016 年来新低水平，这也反映在4 月关税造成的外部冲击下，企业对于远期的信心或相对不足，这点在4 月PMI 数据上也可得到体现。往后看，虽然5 月14 日中美高额关税实现互降，但目前美国对华征收的综合关税税率仍在40%以上（约2.2%MFN + 约8%301 条款关税 + 20%芬太尼关税 + 10%对等关税 + 232 条款关税），部分低毛利企业可能仍然面临一定的出口下滑压力，5 月企业需求的改善幅度仍需观察。

    　　五是M2-M1 的剪刀差扩大，或多与事件因素相关。4 月M1 同比增1.5%，低于预期的3.0%，M2 同比增8.0%，高于预期的7.5%。M1 增幅不及预期或与居民存款与理财行为相关，据普益标准数据，4 月期间银行理财规模环比上升2.05 万亿元，幅度较为可观，对应居民、企业活期存款规模分别下降1.71、1.48 万亿元，这类活期存款或大部分通过非银定存形式重新回流银行表内（4 月非银存款规模多增1.85 万亿元），间接影响了资金活化效率。M2 同比高增则与低基数相关，2024 年4 月银行业内关于“手工补息”的整改造成了短期的存款脱媒现象，资金进入资管产品后通过购买债券的形式沉淀，M2 规模单月环比下降3.6 万亿元，对当期同比拖累约1.3pct。

    　　六是与去年同期对比，居民信贷需求相差不大，企业贷款减少或受到债务置换影响，剔除影响后可能也相差不多。今年4 月住户贷款减少5216 亿元，与去年同期的减少5166 亿元差别不大，反映居民加杠杆意愿未出现明显改善。2023 年底至2025 年一季度，居民杠杆率从61.9%小幅降至61.5%，居民部门杠杆率保持相对平稳。企业方面，4 月企业新增贷款6100 亿，低于去年同期的8600 亿，拆分看，中长期贷款同比少1600 亿，短期贷款少700 亿，票据差别不大。结合4 月置换债发行2617 亿，根据债务结构推断约60%可能置换贷款（1570亿），基本上可以解释企业中长期贷款的同比降幅，但这也指向企业贷款需求较去年4 月改善有限。综合来看，当前融资需求增量主要来自于政府部门，居民和企业部门信贷需求相对较弱，价格水平偏低导致的实际利率偏高，可能抑制信贷需求。

    　　金融数据落地后，4 月“出口表观不弱，内需相对不足”的基本面特征延续。不过因为央行已经提前降准降息，所以5 月14 日尾盘金融数据出炉后，长端利率整体呈现持平或者小幅下行状态。展望未来，考虑到目前10年、30 年国债收益率分别处于1.67%、1.88%等偏中性点位，倘若“信贷需求不足”持续未被证伪，长端利率可能不会出现较大幅度的调整；而如果资金利率在未来几个交易日中顺利经受国债大额缴款、MLF 到期、潜在逆回购大额回笼（被降准资金置换）的考验，如R001 中枢维持在1.45-1.50%区间，10 年、30 年国债收益率或朝1.65%、1.85%等点位靠拢。更大级别的行情，或需5 月基本面数据边际放缓、新一轮大行存款降息落地等作为支撑。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。