策略视角：公募仓位相比业绩基准持仓有何差异

　　今日保险、银行板块表现较优，且市场对此前印发的《推动公募基金高质量发展行动方案》讨论较多，在《轮动加速，继续交易内部确定性》（2025 年5 月11 日）中，我们已讨论过该方案对于资本市场中长期的潜在影响，本文中我们则将视角集中在，业绩基准主要为沪深300、中证500 等权重指数的偏股型基金截至2024 年末的全部持仓情况，及其与业绩基准行业分布的偏离情况。

    　　A 股方面，电子、电力设备等行业超配，银行、非银金融等行业低配，若调仓则价值、低波、红利等风格或走强

    　　5 月7 日，证监会印发《推动公募高质量发展行动方案》，提出优化基金运营模式、完善行业考核评价制度等措施。我们认为该政策中长期来看有望推动市场生态重塑：

    　　1）考核机制长期导向+绝对收益导向或推动波动率、换手率中枢下行，2020 年以来沪深300 波动率已逐渐趋近发达市场指数，但全A 波动率、换手率仍显著高于发达市场水平；2）费率与利益分配机制优化推动被动投资扩容，我们在《A 股“提质增科”之路——资本市场进化论》（2025 年3 月2 日）中提及，截至去年四季度国内指数化投资比重环比提升0.6pct 至30.4%，接近美国2016 年左右水平，仍有进一步上升空间；

    　　3）推动中长期资金入市、引导资金配置向基准靠拢，大盘权重股和大金融、公用事业、石油石化等公募低配行业有望受益，价值、低波、红利等因子有效性或提升。

    　　进一步，我们关注主动偏股型基金（主要包括普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡灵活型四类）相对业绩基准的偏离状况，筛选前述基金中：①业绩基准包含沪深300、中证800，且对应权重占比大于50%；②权益资产占净资产比重大于50%且主要投资于A 股（港股持仓占比小于10%）的基金，并分析其持仓情况及相对业绩基准的偏离情况：

    　　行业方面：样本基金内，相对沪深300、中证800 业绩基准，显著超配的行业主要有电子、电力设备、家用电器、机械设备，显著低配的行业主要有银行、非银金融、公用事业等。若后续这部分基金向业绩基准调仓，则价值、低波、红利等风格或走强。

    　　个股方面：基于样本基金持仓情况，本文计算了个股层面的低配情况，放在正文供参考。

    　　港股方面，当前国内公募基金超配约1000 亿左右港股，技术性减仓不改变我们对港股市场的积极观点国内公募基金相对其业绩基准超配港股1000 亿港币左右，相比其按基准指数应配置规模多出34%，占港股自由流通市值0.5%。如果基金需要严格按照基准配置，这部分资金有流出压力。但在实际情况中，一方面，公募基金可以通过单独成立港股基金、更改指数基准等方式来调整港股超配的比例；另一方面，若因如上技术性调整造成股价非基本面因素下跌，专门投资港股的内资及对中国转向乐观的外资都可以再度进入市场。市场交易调仓预期可能大于实际调仓行为，我们对港股前景并不悲观。

    　　截至2025 年一季度，国内共有2875 只公募基金持有港股，所持港股规模共计8592 亿港币，占南向资金总持仓规模18.7%，占港股自由流通市值3.7%。这些公募基金可以被分为两类，专门投资港股的基金，以及（至少）同时投资港股和A 股的基金。

    　　对于本身只以港股为投资目标的基金，被动基金的规模占比超过90%，改革方案对其影响不大。专注投资港股的公募基金现共114 只，港股持仓规模1615 亿，占现存持有港股的公募基金总港股持仓规模的18.8%，占港股自由流通市值的0.7%。其中，主动管理的港股基金规模不足150 亿，对个股超配和低配影响不大。

    　　如果存在减仓行为，压力也更多来自同时以A 股和港股为基准，甚至是只有A 股基准但同样投资了港股的基金，这部分基金相对基准超配港股的比例为5.9%，但仅占港股自由流通市值约0.5%。我们筛选出跟踪恒生指数和中证港股通指数的基金作为样本，这些基金的港股持仓总规模约4000 余亿港币，涵盖了同时投资了A 股和港股基金的70%以上规模，具有一定代表性，自下而上计算得到该部分基金对港股持仓的占比高于基准共1053 亿。行业层面，港股传媒、电子、商贸零售板块超配，银行、非银金融、交通运输板块存在低配情况。

    　　技术性减仓不改变我们港股市场积极观点。即便可能出现以上减持压力，我们对港股市场依然保持乐观。港股市场的特点之一就是投资者结构分散且多元化，非基本面因素造成的技术性调整反而给投资者提供了价值修复的参与机会。

    　　更何况，若考虑到公募基金对超额收益的诉求增加，将港股加入组合可能是一个非常重要的选项。我们测算，无论是将恒生港股通指数还是恒生科技指数加入沪深300 配置组合，都可能获得比单纯配置沪深300 指数更好的风险收益比。

    　　风险提示：基金管理行为存在部分主观性，基金数据公布滞后下测算误差。