中国经济观察：2025年二季度

　　2025年一季度实际GDP增速达到5.4%，与去年四季度增速持平，超出市场预期。

    　　一季度经济实现“开门红”，一方面得益于国内政策前置发力，居民消费、企业投资显现出较强韧性，另一方面，特朗普执政后对华加征关税节奏超预期，在4月对等关税预期之下，企业“抢出口”活动热度较高，托举一季度出口表现。

    　　内需修复，外需走强，国内生产热度也同步回升。需要注意的是，后续经济表现仍存隐忧。内需方面，一是当前国内生产仍然强于需求，物价仍在低位波动，一季度GDP平减指数为-0.8%，已经为连续第八个季度为负。二是房企库存压力不减，房地产企稳的前景仍不明朗。三是耐用消费品以旧换新消费政策刺激效果或将减弱。外需方面，短期因中美贸易谈判取得实质性进展，关税降幅超预期，二季度我国出口仍有支撑，但后续中美博弈或长期拉锯，国际贸易形势依然复杂多变，需要政府和企业提前布局。

    　　面对经济持续回升向好基础仍待稳固和外部环境急剧变化的不确定性，政府表示当前宏观政策储备充裕，将在后续及时出台增量扩内需政策。4月底、5月初接续召开中央政治局会议、稳就业稳经济推动高质量发展政策措施新闻发布会、一揽子金融政策支持稳市场稳预期新闻发布会。三场会议明确未来政策布局。

    　　对于存量政策，政府明确将早出台早见效，预计未来将加快地方政府专项债券、超长期特别国债的发行节奏，同时货币端已经在5月上旬展开新一轮降准降息，加强与财政政策的协同效应。对于增量政策，主要聚焦在稳就业、稳外贸、促消费、扩投资、稳资产价格五个领域，目前央行已新设多项结构性货币工具强化对上述领域的支持，后续财政货币或将进一步增设政策性金融工具，强化对投资领域的支持。鉴于当前中美关系向积极方向发展，出口维持一定韧性，为增量政策谋划出台留下更充裕的时间窗口，政策落地节奏或择机调整。我们预计，二季度居民消费信心、企业收入预期将有所改善，经济将保持平稳运行。

    　　产出方面，一季度工业增加值同比达到6.5%，较去年全年的5.8%进一步上行，其中制造业增加值同比由去年的6.1%上行至7.1%。一季度制造业生产走强主要受三因素带动，一是“抢出口”拉动电气机械、计算机通讯设备行业高速增长，二是与国内“两新”政策相关的通用设备与汽车行业增速明显上行，三是基建投资需求保持高位，生产开工活动旺盛，钢材、水泥等上游产品产量增速维持较高位置。展望下一阶段，美国对华关税大幅回落的情况下，企业预期受到明显提振，同时考虑到美国关税政策或存在反复、豁免期结束后仍有较大不确定性，企业基于长期供应链风险的担忧，或将在剩余约两个月的豁免期内加速“抢出口”。除此之外，当前国内房地产市场修复前景仍不明朗，同时物价仍处于低位震荡，预计未来增量政策将持续托底消费与基建领域。上述因素综合作用下，二季度国内生产有望保持强劲。

    　　消费方面，开年以来促消费政策加力扩围，社会消费品零售总额延续去年四季度的复苏态势，一季度同比增速进一步上行0.6个百分点至4.6%。分消费品类别来看，以旧换新惠及的通讯器材、办公用品、家电、家具等耐用品消费保持两位数强劲增长，合计拉动社零增长1.4个百分点。与同期文娱服务消费热度大幅抬升相印证，体育娱乐用品零售增速较去年四季度上行10.9个百分点至25.4%，凸显情绪消费作为当前消费新增长点的高成长性。此外，一季度生活必需品和可选消费品零售增速大多改善，反映了在促进居民增收减负、提升消费体感、稳住楼市股市等预期管理共振下，促消费政策效果逐步向以旧换新补贴范围之外的品类扩散，带动消费整体回暖。然而，居民“就业—收入—消费”循环仍待畅通，居民收支增速和消费倾向下行趋势尚未扭转。往后看，稳就业是应对外部冲击和经济稳增长的首要政策落脚点。与此同时，提振消费专项行动相关政策措施正在加速落地，围绕保障消费能力、加码消费补贴、优化服务供给、改善消费环境、减少大宗消费限制等多维度发力，预计二季度消费回暖向好态势仍有支撑。

    　　投资方面，一季度固定资产投资增速达4.2%，较2024年全年的3.2%提升1个百分点，也高于去年四季度的2.7%。分行业看，得益于财政靠前发力，一季度基建投资同比增速较去年四季度上行2.5个百分点至11.5%，成为固定资产投资的主要贡献项，拉动整体投资3.2个百分点。房地产投资降幅较去年四季度收窄2.5个百分点至-9.9%，但仍是当期固定资产投资的最大拖累项，拖累整体投资1.7个百分点。受基建投资高增、企业“抢出口”以及国内“两新”政策支持，制造业投资增速相对平稳，同比较去年四季度的小幅下行0.1个百分点至9.1%。展望下一阶段， “抢出口”可能延续，叠加国内增量政策将继续支持上游产业、“两新”相关产业持续扩产能，制造业投资或仍将维持一定韧性。伴随地方政府债务负担减轻，以及城市更新、消费相关基建项目需求扩容，基建潜在投资空间仍存，增速预计在政策性金融工具等增量财政工具支持下维持高位。房地产投资的趋势性改善仍面临房企库存高企、拿地规模有限的双重压力，支持房地产市场止跌回稳仍是今年经济工作重心。

    　　出口方面，一季度出口同比增长5.8%，基本持平于2024年全年增速。3月出口同比增长12.4%，增速回升主要由于特朗普政府对等关税下引发的“抢出口”效应，叠加外需景气度保持平稳以及低基数带来的支撑。贸易伙伴方面，一季度我国对新兴市场出口增速较快，对第一大贸易伙伴东盟出口同比增长8.1%。

    　　随着中国—东盟自贸区3.0版谈判实质性结束，未来双方将在数字经济、绿色经济、供应链互联互通等新兴领域进一步拓展互利合作。由于全球供应链重构红利以及抢转口贸易等因素，香港作为内地对外开拓国际市场的中转枢纽从中获益。出口商品结构方面，一季度电工器材、集成电路、自动数据处理设备的零附件等机电产品中间品出口依旧占据着重要位置，但部分消费电子类产成品如笔记本电脑、手机等出口受关税政策等影响出口支撑作用减弱。展望未来，中美关税博弈阶段性降温并迎来约两个月的窗口期，预计“抢出口”将继续支撑短期出口保持较高景气。长期来看，中国不断拓展多元化贸易伙伴、优化贸易结构，不仅带来乐观的市场前景，也是应对美国关税政策、地缘局势风险所带来的全球供应链和市场波动的前瞻性布局，支撑出口长期维持一定韧性。

    　　财政政策方面，由于物价走弱，以及企业所得税在2024年末提前入库等因素影响，今年一季度公共财政收入持续走软，同比增速仅达-1.1%，显著低于预算增速5.0%，绝对规模上较预期减收将近0.4万亿元。为补充公共收入的减少，保证民生领域支出，一季度国债净融资达到历史最高水平，发行进度达到30.2%，较2019-2024年的平均进度3.6%大幅提升。在收入低于预期背景下，为稳定政府投资规模，财政一季度积极使用中央预拨资金，并且加快专项债、政策行信贷的投放，使得一季度基建投资维持在较高水平。展望下一阶段，为推动内需持续回暖，财政将进一步加快地方政府专项债券、超长期特别国债的发行节奏，刺激消费并稳定房地产市场。基建投资方面，财政或将于二季度积极增设新的政策性金融工具，满足增量基建投资项目的资金需求，更好发挥基建投资逆周期调节的作用。

    　　货币政策方面，一季度央行总量操作较为克制，主要出于前期增量政策效果仍在逐渐显现、外部环境尚不明朗以及优先稳定汇率波动风险和银行息差压力等综合考量，但“适度宽松”的政策取向保持不变。随着外部环境急剧变化，同时国内房地产市场尚未企稳、物价运行持续低迷，二季度货币政策优先目标将逐步过渡到稳就业稳增长，宽松空间明显打开。5月7日央行等量价并举，出台包括降准降息、创设并加力实施系列结构性货币政策工具在内的一揽子金融政策支持稳市场稳预期。往后看，总量方面，预计年内降准降息仍有空间，但力度及节奏仍将根据中美关税博弈进展、二季度出口和经济表现等关键变量相机抉择。降准将配合财政协同发力，并可能通过加大买断式逆回购、重启国债买卖等进一步补充流动性；降息将综合考量国内外经济形势、利率风险与金融市场波动等因素。结构方面，现有政策工具可能进一步扩量降价，引导信贷投向薄弱环节与重点领域，加大对民营小微企业、科技创新、绿色发展、稳定楼市股市等的支持。同时，新的政策工具有望较快落地，可能包括新的再贷款工具、新型政策性金融工具，重点支持科技创新、扩大消费、稳定外贸。此外，稳定和活跃资本市场已被纳入货币政策目标总体框架之中。

    　　国际方面，在贸易紧张局势升级和政策不确定性加剧的背景下，4月IMF《世界经济展望》报告将2025年全球经济增速预期从1月的3.3%下调至2.8%，低于2024年的增速3.3%。其中，身处全球关税风暴中心的美国、中国、加拿大、墨西哥等增长预期均被大幅调降。关税冲击下，全球经济面临供给端和需求端的双重压力，IMF预计全球贸易增长将比产出增长下降得更快。需求端的负面冲击主导下，全球整体通胀水平预计延续下行趋势，但主要经济体之间通胀表现将呈现显著差异。美国通胀或因关税政策的连锁反应而表现出更强的顽固性，导致发达经济体2025年通胀预期上调0.4个百分点至2.5%，略低于2024年的2.6%；而经济增长和贸易活动承压的背景下，新兴市场和发展中经济体通胀预期下调0.1个百分点至5.5%，较2024年的7.7%明显降温。此外，特朗普政府推动制造业回流美国的政策取向，可能对全球跨境投资活动产生深远影响。短期来看，在供应链风险上升、需求前景承压、金融环境收紧等多重因素扰动下，企业可能倾向于暂停业务、减少投资和削减支出，从而导致全球资本流动持续低迷。