申万宏源策略关键验证期之后的观点更新：A股供需格局展望重回临界值

一、4月验证期已过，基本面主要矛盾切换，外需回落担忧犹存，国内实际对冲力度成为主要矛盾，而5月以来，有两个重要催化：5月7日国新办发布会、5月12日中美日内瓦经贸会谈，A股震荡区间中枢抬升，短期将试探震荡区间上沿。

    国新办发布会：金融政策全面宽松，且与稳定资本市场预期直接关联。央行价格工具、数量工具、稳定资本市场工具全面布局，金监局扩大险资长期投资试点范围 + 调降保险公司股票投资风险因子，证监会总结平准基金定位。单个细项政策可能不会明显超出市场期待，但政策落地的全面性、集中性，一致性，以及金融政策布局与稳定资本市场预期直接关联，都明显超出市场期待。另外，发布会召开节点本身就体现了稳定资本市场的政策目标。市场政策布局和业绩关键验证期刚过，后续外需回落压力可能逐步显现，稳增长政策的落地执行成为影响资本市场主要矛盾。金融宽松集中落地且与稳定资本市场强关联，有利于维持短期风险偏好、在关键窗口维持A股市场总体活跃。

    中美日内瓦经贸会谈：A股供需格局可能重新回到“临界水平”。原有的市场预期是，特朗普政策执行效果已明显偏离了米兰报告的设想。所以特朗普政策应该调整，中美开启谈判进程在情理之中。但特朗普政策调整速度偏慢、力度偏弱，A股二季度外需回落压力初步显现，三季度压力可能再加大，2025年内盈利能力难有向上拐点。

    中美日内瓦经贸会谈后的预期是，二季度抢出口 + 美国批发零售企业对中国商品超额回补，二季度中国经济验证可能维持强韧性。如果把美国调整后的关税水平线性外推，2025H2 A股供需格局可能重新回到“临界水平”，若国内刺激政策维持强势，则2025H2有可能实现盈利能力改善，2026年改善确定性再次提高。

    对资产价格的影响：国内政策及时对冲，平准基金有利托底市场预期，五一假期后A股风险偏好小幅改善，已经运行在2024年9月24日以来的高位震荡区间中。中美对弈压力缓和超预期，短期A股市场将试探震荡区间上限。

    二、中期供需格局展望尚未系统扭转：特朗普政策后续扰动担忧仍在、美国进口需求本就处于自然回落阶段、国内供给绝对压力依旧偏高。

    需求侧，美国补库存对进口需求的支撑24年底已见高点，海外衰退 + 补库存趋弱，中国出口增速本来就存在自然回落压力。短期特朗普关税回落幅度超预期，但特朗普对米兰报告可能只是回归了原来设想的路径，90天之后中美再次出现扰动的担忧不会完全消失。2026Q1美联储主席换届，特朗普执行米兰报告设想的条件会进一步改善。供给侧，本轮最终出现历史最大幅度供给出清的可见度已经很高，但仅看2025年供给增速方向回落，绝对水平依然偏高。

    三、2025年A股盈利预测更新：还原24Q4-25Q1异常值影响，2025年A股盈利能力底部微抬，但未确认有效改善2024年报和2025一季报验证收官，全A两非归母净利润同比增速，24Q4为-55%大幅低于预期，25Q1为6.3%高于预期。从盈利预测模型拆解，我们认为有两个变化不自洽之处：1）从收入到毛利减三费：从25Q1“毛利-三费”同比实际值，与基于和收入同比历史关系得到的拟合值差距（盈利额外修复程度）来看，25Q1的盈利额外修复程度为历史极高值，历史上极高值一般对应经济强复苏或过热，并不符合25Q1的投资时钟状态；2）从毛利-三费到利润：24Q4相比23Q4其他费用率大幅上升1.1%，边际上行幅度在近10年的每年四季度仅次于18Q4，其中既包括了所得税上升和政府补贴减少的影响，也存在主动利润调节（信用减值损失、资产减值损失大幅上升）的可能。采用修正后的毛利 – 三费同比、其他费用率，我们认为，修正后全A两非24年全年利润同比为-6.2%（修正前为-14.1%），24Q4-25Q1单季利润同比为7.8%、2.4% （修正前分别为-55.5%、6.3%） 。

    我们假设中美在90天到期时，将暂停机制延长至180天，增量关税不下调，也不调增，谈判争议仍在，国内政策对冲负面影响的2/3，再考虑二季度抢出口 + 美国批发零售企业对中国商品超额回补，针对不同的基数和其他费用率假设，2025年全A两非的归母净利润同比增速可能为：1）基于修正后的24Q4-25Q1利润增速、其他费用率的抬升全部退坡：25年全A两非利润同比为1.6%，四个季度分别为2.4%，1.9%，-0.1%，3.1%； 2）基于修正前的24Q4-25Q1利润增速、其他费用率的抬升全部退坡：四季度超低基数，25年全A两非利润同比为12.4%；3）基于修正前的24Q4-25Q1利润增速、其他费用率的抬升退坡一次性的因素： 25年全A两非利润同比为7.0%。不同情形下净利润表观增速有差异，但盈利能力（毛利 – 三费率）相同，且25年内底部微抬，但未确认有效改善

    2025年一季报业绩验证：景气稀缺且集中。一季度需求小幅回暖，全A两非25Q1TTM收入同比小幅高于24Q3，但供需格局依然偏弱，25Q1固定资产周转率延续下行趋势。业绩改善线索明确的景气方向稀缺且集中，重点是消费、医药和AI算力三个方向。消费景气行业主要集中在耐用消费品(受益于以旧换新的家电，小家电、两轮车)+ 部分新消费(化妆品制造、生活用纸)。医药景气行业典型是CXO、创新药、血制品。AI算力营收增速触底回升已验证，同时订单回升(预收账款 + 合同负债)指向芯片、光模块、服务器和IDC后续营收将进一步改善。 2025一季报披露后，盈利预期上修的行业数量较少，主要是电子、计算机、商贸零售、钢铁和传媒。

    四、大势研判结论：二季度A股是中枢偏高的震荡市。基本面因素决定向上有顶。需求侧，短期美国关税下调幅度超预期，但后续再次出现扰动的担忧不会完全消失。

    供给侧，2025年供给增速方向回落，绝对水平依然偏高。供需格局有效改善2025年内难出现，A股业绩的未来节奏也未根本改变，重新强化国内AI产业趋势的关键催化也需要等待。政策和流动性因素决定向下有底 + 中枢偏高。平准基金有利托底市场预期，金融政策布局与稳定资本市场预期直接关联。A股市场反映大级别行情预期，需要基本面周期项改善+趋势项上行、资金增量博弈、长期乐观预期等条件共振，2025H2、2026年反映这个级别预期的条件更好。

    五、证监会《推动公募基金高质量发展行动方案》点评：建设常青投资机构需要经历的调整期政策要点和市场原有预期比较：“四个突出”和“三个柔和”。公募基金改革的要点是“四个突出”：突出强化与投资者的利益绑定（浮动管理费、相关考核指标调整）， 突出增强基金投资行为稳定性（清晰业绩比较基准、长周期考核权重上升），突出提升服务投资者的能力， 突出发展壮大权益类基金的工作导向。与市场原有预期比较，有三个方面更加柔和：未明确提及设置薪酬上限、保留了对超额收益突出基金经理的正向激励、浮动管理费改革设置了1年过渡期安排。

    《方案》影响探讨：强化被动权益产品发展趋势的“三个共振”：(1) 投资者需求 + 政策鼓励的共振。(2) 激励边际弱化 + 约束增加限制超额收益实现 = 被动化长期趋势。(3) 更低费率 + 更大规模 = 被动化长期趋势。

    公募基金“逆势而为”的重要性显著提升：(1) 规模扩张的逆势而为：零售端逆势而为不符合行业发展一般规律。但机构投资者的逆势配置行为，可能是“低位的规模”的主要来源。(2) 持仓布局的逆势而为。中长期考核权重提升，对应公募对中长期投资机会的需求提升。未来，中长期配置机会(明确处于价值区间，有明确低估线索的方向)，在公募基金投研中的权重应当提升。长期来看，A股公司治理、股东回报不断提升，公募基金增量产品结构调整所需要的底仓资产基础，确实在不断改善。

    公募基金规模顺周期扩张，力度可能被限制，但方向和规律不会根本变化。管理规模充足的投资经理，在保持“合适规模”的情况下，可能希望优化持有人结构。而规模不足的投资经理，规模扩张依然是首选。新投资经理发展和投研团队扩张，也通常需要管理规模容易扩张的环境。公募行业顺势而为的力量会被限制，但不会消失。

    对资产价格的影响：历来A股市场配置类机会的定价效率就是偏低的，低估板块等到景气趋势上行阶段，同时反映景气 + 修复低估是一般规律。未来，这类投资机会的定价效率可能提升，更多投资者看长做短，低估板块的中短期修复速度可能加快。公募参照业绩基准“补齐低配方向”，可能是更高频出现的中短期机会。静态测算下，以沪深300/中证800/中证500为业绩基准的主动权益基金，涉及资金再平衡超过8000亿，潜在流入资金量占流通市值靠前的方向是非银、银行、建筑、公用事业、煤炭。

    六、结构推荐：短期和长期，结构方向都是科技。一季报科技景气预期强化，短期科技相对性价比占优，短期机器人微观结构占优，主题弹性好于国内AI。长期，A股重启结构牛，需要科技重磅产业催化，强化市场共识。继续看好港股好于A股。出口链修复、公募“补齐低配方向”只是短期主题性机会。

    风险提示：1）海外经济衰退超预期，外需回落超预期；2）国内经济复苏不及预期，后续刺激政策不及预期；3）科技产业趋势进展不及预期；4）后续宏观经济和海外关税政策变化具备不确定性，可能导致A股盈利发生变化；5）中游行业产能释放超预期；6）基金分析部分通过25Q1披露的重仓数据进行测算，可能与全仓数据存在偏差