对近期汇率波动和央行例会的理解：央行更加重视稳汇率

　　本报告导读：

    　　四季度货币政策例会对稳汇率着墨较多，在降息受到汇率市场单边行情制约的背景下，外汇管理政策有望出台。1 月降准可能性仍在，降息窗口期在Q1 后期。

    　　投资要点：

    　　四季度货币政 策例会关于稳汇率的表述明显增多。一是在定调国内外经济形势上，指出“外部环境变化带来的不利影响加深”，“主要经济体经济表现有所分化”加重了非美货币的贬值压力；二是在汇率预期管理上，表述从“增强汇率弹性”改为“增强外汇市场韧性”，强调“稳定市场预期”，当前即期汇率偏离中间价幅度较多，离岸汇率甚至一度超过中间价+2%的波幅，表明汇率市场存在一定的单边一致性预期；三是新增“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”的表述，凸显政策稳汇率决心。

    　　外汇管理政策有望出台。1 月3 日至4 日召开的2025 年全国外汇管理工作会议强调要“实施更加积极有为的外汇管理政策”。当前汇率市场以数量型调控工具为主，包括远期售汇业务的外汇风险准备金政策、外汇存款准备金政策、跨境融资宏观审慎调节参数政策，分别从提升做空汇率成本、增加美元供给、降低企业基于正常经营需求的换汇行为对汇率的扰动等渠道增强人民币韧性。目前，这些政策的调控力度皆处于历史最强。

    　　最近两次的政策调整皆发生在汇率单边行情并一度越过7.3，如2022 年9 月调升远期售汇业务的外汇风险准备金率、调降外汇存款准备金率，10 月调升跨境融资宏观审慎调节参数；2023 年7 月再次调升跨境融资宏观审慎调节参数，随后9 月调降外汇存款准备金率。两次外汇管理政策的调整配合重大政策的出台（2022 年底疫情管控措施放开、2023 年10 月增发国债），有效扭转了汇率贬值预期，进而抑制了汇率市场的单边行情。

    　　年末降准预期落空源于债市重现投机炒作热潮，例会重提“防止资金空转”。12 月利率走势“反常”，银行间回购利率与10 年国债、1年期同业存单、以及1 年期商业票据利率皆持续倒挂，DR007 一度触碰利率走廊上界，流动性分层明显。一是11 月出台的非银同业活期存款利率自律机制增加了机构对债券类资产的配置需求，二是“适度宽松货币政策”的预期催化和交易抢跑，三是年末产品收益排名考核压力产生的非理性交易和羊群效应。为抑制炒作热潮，央行在12 月的流动性管理处于偏紧态势，全月净回笼近6000 亿元，并用较短期限的买断式逆回购置换中期借贷便利，意在实现更加精细化的流动性管理。

    　　1 月降准可能性仍在，但降息概率不大。考虑到春节前有大量取现需求，叠加政府支出小月、上缴准备金等因素，基于季节性测算，超储或回落近2 万亿元，如果降准0.5%从而释放约1.3 万亿元资金，超储率将小幅回落至1%左右。

    　　降息受到外部因素制约，关注外汇管理政策的调整和汇率市场反应，降息窗口期或在Q1 后期。例会强调“提高货币调控前瞻性、针对性、有效性”，政策空间不断缩小的背景下更在乎“择时”，与其他政策协同发挥出乘数效应。

    　　风险提示：金融监管政策超预期