“安全资产”4年牛市的思考：大安全当立

　　引言：我们眼中的“安全资产”牛市

    　　逆全球化“大安全当立”，相较于“利息”的不确定性收益，资本更倾向于“本金”的确定性安全——

    （1）2020年之前全球化“大发展时代”，环境确定性高，资本会拥抱“利息”（未来现金流）的高弹性（2）2020年以来逆全球化“大安全当立”，环境确定性低，资本则聚焦“本金”（即期净资产）的安全性（3）逆全球化加速，部分新质生产力全球不可贸，能够锁定国内市场份额，其“利息”反而拥有相对确定性

    我们可以将资产大致分为3类：（1）地产链敏感的顺周期等“发展资产”（拥抱利息，未来现金流高弹性）;（2）地产链脱敏的黄金/银行/泛公用事业等“安全资产”（聚焦本金，即期净资产安全性）；（3）新质生产力

    20年8月《地产融资“三道红线”》后，地产步入下行周期。21年以来：地产链顺周期为代表的“发展资产”步入4年调整期；而黄金/银行/泛公用事业等“安全资产”则开启4年结构性慢牛

    21年以来，“发展资产”市值收缩的幅度，远大于“安全资产”市值扩张的幅度，导致“安全资产”牛市被“发展资产”调整所掩盖——

    　　21年煤炭/22年公用事业/23年煤炭/24年银行/近两年的黄金，这些“安全资产”的结构性牛市，在整体受到地产链顺周期等“发展资产”拖累的市场中，并未获得投资者的足够重视

    站在25年初，即“安全资产”牛市第5年的起点，特朗普2.0政策或将进一步加速逆全球化，继续加速重估“安全资产”

    　　核心观点

    　　一、“安全资产”：4年慢牛静悄悄

    　　逆全球化加速：2018年以来，KOF全球化指数几乎停滞，特朗普2.0政策或将进一步加速“逆全球化”——（1）消费/新能源车等顺周期发展资产，盈利能力与地产链“敏感”，系统性向下重估， 已经历4年调整（2）黄金/银行/泛公用事业等安全资产，盈利能力与地产链“脱敏”，系统性向上重估， 已开启4年慢牛（3）机器人/AI 算力基建等新质生产力，盈利能力也与地产链“脱敏”，21年以来也有结构性行情

    二、市场风格：逆全球化，大安全当立

    　　趋势：逆全球化“大安全当立”，相较于未来现金流（利息）的不确定性，资本正在重估即期净资产（本金）的确定性。由此也衍生出了“中特估”和“科特估”——（1）中特估：中国优势下，银行/泛公用事业/国债的即期净资产（本金）安全性高，资本会给予“特估”（2）科特估：逆全球化加速，全球不可贸的新质生产力（如算力芯片），能够锁定国内市场份额，未来现金流（利息）反而拥有相对确定性，资本也会对此“特估”

    现状：回归2021年以来的“安全资产”重估慢牛。如果政策超预期落地，阶段性交易“发展资产”反弹，其中科技成长（微盘股）的弹性会相对更大——

    　　（1）政策超预期是9.24以来市场上涨的变量之一；美联储降息3次，而美债利率逆势抬升（40年来首次），或对此预期造成一定的分歧

    　　（2）特朗普2.0政策或加速逆全球化，中长期继续趋势性重估“安全资产”：即期净资产（本金）安全性（3）如果国内政策超预期，可以右侧阶段性交易“发展资产”，其中科技成长的弹性会相对更大（借鉴去年9.24 ）

    未来：安全资产重估，终将开启A股的慢牛和长牛——（1）过去的全球化浪潮中，投资者已习惯用“发展”（未来现金流贴现）定价；当前的逆全球化趋势下，“安全”（即期净资产确定性）在资产定价中的权重抬升（2）投资者对于消费/科技顺周期等“发展资产”的持仓，明显高于黄金/银行/泛公用事业等“安全资产”，这就导致过去4年的“安全资产”结构性慢牛，被“发展资产”调整所掩盖（3）在“逆全球化”的趋势发生根本性反转之前，“安全资产”也会继续慢牛和长牛，直到类似19年白酒的“奇点时刻”降临

    　　三、行业配置：黄金+银行+泛公用事业

    　　黄金：美元信用裂痕扩张，储备价值将驱动黄金长牛，类似1970s布雷顿森林体系崩塌带来黄金10年长牛

    银行：23.11.17《地产信贷“三个不低于”》政策，带来银行估值修复拐点，银行仍有价值重估的空间

    泛公用事业：特朗普政策2.0或将加剧逆全球化，带来泛公用事业加速重估

    机器人/AI基建：地产链“脱敏”，如果后续能捋顺“全球不可贸”的逻辑，有可能“科特估”

    风险提示：过去不代表将来，国际形势出现重大变化，汇率大幅波动