宏观月报：1月拥抱风险

　　策略摘要

    　　12 月全球政策博弈再次加剧。美联储从“50-25-25”边际递减的降息幅度、并未转变的减债进程，到对2025 年降息空间的收敛，释放了整体宏观流动性并不乐观的图景。中国政策节奏也出现了一定的变化，从9 月份出台的一揽子增量政策，到央行于11 月6 个月后重启黄金的增持，可见信用结构的转变存在节奏差异。

    　　展望2025 年，一方面从宏观政策的转变（修复实体负债结构）到实体经济的改善（通过政府需求带动市场需求）仍需要时间，市场仍在等待1 月20 日特朗普的就任对于不确定性的消除，短期仍需关注政策节奏的变化对于市场构成的压力。

    　　核心观点

    　　市场分析

    　　宏观周期：年末数据或反弹，但改善仍需要等待。总量层面上，11 月的宏观数字暂时仍缺乏改善的动力，增量不增收的“内卷”特征依然延续，微观层面收入（-0.1pct）相比较成本（+0.0pct）表现出更快的回落，四季度财政增量政策的落地有利于提供地方扩张空间，供给约束减少降低回落压力。效益结构上，由于11 月PPI 负增长斜率的放缓（回升0.4pct 至-2.5%），驱动名义库存（-0.6pct）和实际库存（-1.0pct）仍维持在去库状态。

    　　价格周期：核心CPI 暂企稳，力度或有赖于财政支出节奏。总量层面上，11 月核心CPI连续三个月缓步回升，但暂缺乏更强动能，需要关注下游消费的放缓向上游PPI 和PPIRM传导的压力。结构层面上，11 月CPI 和PPI 剪刀差收敛至2.7%，价差结构CPI/PPI 的回落和PPI/PPIRM 的继续放缓显示出，地产链的负面影响仍是未来的必要关注点。

    　　政策周期：方向的确定和节奏的不确定。方向上，2024 年美联储“50BP”大幅度降息和国内一揽子宏观政策的出台，定调了政策的拐点到来。节奏上，年末财政支出的带动和美国数据的不差为政策提供观察空间，而1 月20 日开始特朗普百日新政的不确定性也为短期政策的落地增添了更多的不确定性，对于市场形成波动的风险上升。

    　　策略

    　　宏观策略转向右侧，短期调低风险配置至中性持有或增加波动率头寸。12 月美联储鹰派降息放缓了政策周期的节奏，等待20 日特朗普就职对于不确定性的消除，继续关注收益率曲线进一步扁平化（+1×T2503-2×TS2503）对市场阶段性的调整进行保护。

    　　风险

    　　美联储意外加息，地缘风险意外上升