核心观点：截止5 月底，中国外汇储备32852.55 亿美元，环比增加35.9 亿美元。

    　　5 月美欧日澳国债收益率普升，估值效应对外储不利；A 股走势逆转外资可能流入，外贸商结汇需求释放等交易因素或推动外储上升。向前看，外储方面，预计短期估值效应或仍利空，交易因素则可能推动外储增加；汇率方面，人民币汇率有望在7.1-7.2 中枢区间运行；央行货币政策方面，总量结构齐发力推动宽信用。

    　　交易因素或是5 月外储增加主因：从外储变化的各因素来看，估值效应或导致外储减值，而交易因素则可能带来了外储增量。一方面，主要发达经济体国债收益率普升，估值下降；另一方面，外贸商前期累积的结汇需求可能释放，叠加A 股走势逆转，外资或有一定流入，或给外储带来增量。

    　　估值效应：

    　　美欧日国债收益率普升，我国持债估值下降，结合应计利息估算使外储减少200亿美元左右。5 月美债收益率上行，欧日国债收益率也上行为主，共同导致我国外储估值下降。总体来看，外债估值变化预计使我国外汇储备减少200 亿美元左右。

    　　此外，3 月持有外债应计利息预计20 亿美元左右，因此估值与利息合计影响我国外汇储备减少190 亿美元左右（四舍五入导致合计结果有出入）。

    　　5 月美元指数继续下行，外管局公布数据显示，英镑、澳元兑美元折算率上升，日元、欧元兑美元折算率下降，估算汇率折算造成的汇兑损失在10 亿美元左右。5月末，美元指数较4 月末环比下跌0.2%，日元兑美元汇率较4 月底下跌0.7%，英镑、澳元、欧元兑美元汇率分别较4 月底上涨0.9%、0.5%和0.2%。以外管局公布的各币种兑换美元比例对比测算，估算5 月美元汇率变化导致非美元资产换算为美元时产生汇兑损失约10 亿美元左右。

    　　综上两方面因素，估算估值效应引起外汇储备减少200 亿美元左右。

    　　交易因素：

    　　预计5 月除外资流动外的银行结售汇逆差和其他购汇用汇需求等合计导致外储增加130 亿美元左右。从贸易差额看，4 月“对等关税”落地后当月贸易差额有所下降，虽然5 月中美联合声明发布，但考虑到订单沟通恢复等需要时间，预计5 月贸易差额仍可能下降，从贸易商结售汇来看，去年下半年以来贸易顺差多数时期较高，尤其是2024 年12 月、2025 年1 月和3 月贸易顺差均超过了1000 亿美元，而与此相对，银行结售汇差却从去年12 月起持续为负，或指向企业结汇需求累积，伴随着5 月人民币汇率升回7.2 附近，贸易商“持汇待涨”的心态或收敛，结汇需求有望释放，进而推动5 月银行结售汇差回正。此外，结售汇差还受到其他购汇、　　用汇等需求影响，预计5 月除外资流动外的结售汇差和其他购汇用汇需求等合计导致外储增加130 亿美元左右。

    　　l 预计5 月境外机构配置人民币资产规模有所增加。外资配置人民币资产规模受人民币资产走势、中美货币政策动向、地缘政治等多方面因素影响，5 月对外资资产配置行为影响较大的因素主要包括A 股止跌回升、中国长期国债收益率回升、“对等关税”博弈在中美联合声明后缓解等。5 月万得全A 月环比上涨2.39%，在3-4月连续两个月环比下跌后止跌回升。从北向资金总成交金额和笔数数据来看，5 月北向资金活跃度回落，日均成交金额进一步下降至192.52 亿美元，日均成交笔数降至740.8 万笔；5 月10 年期中国国债到期收益率月均值上升1.4 个bp，1 年期中国国债到期收益率月均值下降0.6 个bp，中债国债全价指数环比下跌0.63%。

    　　4 月2 日“对等关税”落地引起全球金融市场震动，中美之间直接的关税对抗可能引起外资的异常波动，而5 月12 日的中美联合声明则标志着中美关税对抗暂时止戈，外资情绪或得到平抑。预计5 月境外机构配置人民币资产规模增加100 亿美元左右。

    　　l 综上两方面因素，预计交易因素引起外汇储备增加230 亿美元左右。

    　　向前看，外储方面，预计短期估值效应或仍利空，交易因素则可能推动外储增加。

    　　（1）估值效应层面，5 月下旬，“大而美法案”通过美国众议院投票，市场担忧美国财政负担进一步加剧，6 月以来美债收益率仍在高位运行，预计6 月美债收益率难以明显下行，估值效应或难以推动我国外储估值提升。（2）交易因素层面，中国资产韧性较强，在“对等关税”后呈现了持续的修复行情，后续在科技重估等推动下，预计6 月外资流入可能保持积极，推动外储增加。

    　　金价小幅回调，央行连续七个月增持。2025 年1-4 月，金价经历又一轮上行，而央行则在涨价同时持续增持黄金，5 月金价小幅回调，央行则继续保持增持。我们认为，央行增持黄金的意愿较强，会阶段性适应市场价格变化而调整增持节奏。4月特朗普“对等关税”落地后黄金受到流动性冲击影响短期回调，5 月在关税博弈持续推进中金价也呈现整理态势，从中长期来看，黄金定价“去美元化”的逻辑没有变，我们仍看好黄金中期走势。

    　　汇率方面，人民币汇率有望在7.1-7.2 中枢区间运行。“对等关税”冲击逐渐消化后，人民币汇率也度过了压力较大的阶段，尤其是中美联合声明以后，美元兑人民币回到7.2 以下，接近中枢水平。以美元指数和CFETS 人民币汇率指数对比测算人民币汇率中枢，我们发现，当前CFETS 人民币汇率指数在96 附近，美元指数在99 附近，站在当前时点，基本面及货币政策反映的中枢可能在7.1-7.2 的水平，后续人民币汇率或将沿着美元指数与CFETS 人民币汇率指数的走势轨迹逐步稳定在中枢附近。

    　　央行货币政策工具方面，总量结构齐发力推动宽信用。

    　　总量型货币政策方面，考虑到5 月一揽子金融政策发力，外部风险仍然不小，汇率对我国货币政策的掣肘下降等因素，我们认为后续总量型货币政策仍有发力空间。

    　　考虑到MLF 在10-11 月到期量较大，买断式逆回购在5-6 月到期量较大，续作6个月期限则下一次到期在11-12 月，我们认为四季度中段可能存在不小的基础货　　币缺口，届时仍有可能通过进一步的降准补充基础货币。在5 月降息过后，短期内或无需进一步降息，但当前人民币汇率企稳回升内外均衡对降息的掣肘也有所降低，下半年仍可能在稳增长、宽信用诉求下进一步降息。

    　　结构性货币政策方面，下半年或主要聚焦已有工具提质增效。5 月服务消与养老再贷款落地，结构性货币政策工具开始起到支持消费的作用。后续可能继续创设新工具以对冲外部风险扰动，支持外贸等特定部门。而更重要的是央行或继续对现有工具提质增效，改进工具使用方式，充分挖掘相关领域信贷需求，以提升工具使用效率。

    　　准财政工具可以填补货币政策工具空白。推动宽信用需要多种手段并行发力，我们认为，后续可能出台新型政策性金融工具，通过央行支持政策性银行扩表的方式，例如设立专项投资基金等，支持科技创新、扩大消费和稳定外贸这几个方向。政策性金融工具具备准财政属性，其作用机理较结构性货币政策工具或更为直接，对相关领域的信贷需求和投资的拉动或更加明显，下半年政策性金融工具或将迎来增设。

    　　风险提示：美联储货币政策超预期；国内货币政策超预期；国际地缘政治变化导致汇率波动。