核心结论：AH 溢价下降的原因并非港股有A 股没有的资产，而是因为近期同样的老经济（资源股、金融、中字头）资产，港股上涨幅度高于A 股；且A股核心资产风格25Q2 相对弱势，港股的宁德时代、比亚迪和招商银行均相对A 股出现溢价。按“20 年以来的震荡区间”看图做多AH 溢价的交易，潜在风险是上述老经济风格在港股继续演绎超额，且A 股的机构持仓（杠铃中间的核心资产）仍被风格压制；那么AH 溢价指数可能往下突破。相反，如果认为港股红利近期超额较多、A 股核心资产应该均值回归或者补涨，那么可以进行做多AH 溢价的交易。

    　　市场当前比较关注AH 溢价已经到了近五年的下沿，震荡区间交易胜率较高的做法就是押注其无法突破。但我们需要理解一笔交易背后的基本面逻辑。对于25 年来的AH 溢价下降，有两种可能的解释：

    　　一种是认为弱美元周期以来，中国资产不断打破外国此前偏见，稳步重估，港股弹性更高；这类叙事在Q1 的DS 行情以来一直都有；另一种是认为，港股有部分A 股没有的资产，例如腾讯等互联网平台、泡泡玛特等新消费、部分创新药等。

    　　我们回归定义，首先可以得出：“港股特有的稀缺资产”不是导致AH 溢价下降的直接原因。因为AH 溢价是一个指数，本身要求指数内成分在A 股/港股同步上市，选了105 个成分股，按两地的自由流通市值总和加权，计算对AH溢价总指数的贡献。腾讯、阿里、泡泡玛特、老铺黄金、港股部分创新药品种都是A 股没有的资产，但对AH 溢价没有贡献。

    　　事实上，按各行业对AH 溢价走势的贡献来看，金融（银行+券商+保险）贡献了AH 溢价指数25 年以来下降的64%、4/7 以来的60%、6 月以来的76%。

    　　近期市场较为关注的创新药、新消费等对AH 溢价下降的贡献则较小。

    　　从个股贡献看，AH 溢价的下降基本由前25 只个股贡献，这些个股大多为国有大行、资源股与中字头为代表的“老经济”，另外还有招行、比亚迪等核心资产（宁德时代暂时没有进入AH 溢价指数），前25 只个股贡献了AH 溢价25 年以来下跌幅度的79%、4/7 以来的71%、6 月以来的85%。

    　　因此，我们认为，今年AH 溢价从25/1/2 的144.6 回落至25/6/12 的128，本质的原因是：

    　　1）老经济（资源股、金融、中字头）同样的资产，港股上涨幅度高于A 股；我们认为，背后原因可能一是互联网平台Q1 涨幅较大，以AI 期权+民企改革+中国科技资产逻辑率先完成重估；二是配置型机构以红利的名义重估港股旧经济，目前成为增量资金不断推动。

    　　2）A 股核心资产风格25Q2 相对弱势，港股的宁德时代、比亚迪和招商银行均相对A 股出现溢价。

    　　总结来看，按“20 年以来的震荡区间”看图做多AH 溢价的交易，潜在风险是上述老经济风格在港股继续演绎，且A 股的机构持仓（代表杠铃中间的核心资产）仍旧被风格压制；因为这是近期AH 溢价呈现下行趋势的最核心原因，如果这个趋势延续，那么AH 溢价指数可能往下突破。相反，如果认为港股红利近期超额较多、A 股核心资产应该均值回归或者补涨，那么可以进行做多AH溢价的交易。

    　　风险提示：1）过去历史经验有局限性；2）地缘风险超预期；3）政策出台和落地具备不确定性。