短期出口有望保持韧性，中期出口压力仍存

    　　今年上半年面对关税波动，出口仍保持了较强的韧性。1-5 月，我国以美元计价的出口同比增长6.0%，基本与去年持平（2024:5.8%）。从最新情况来看，季节性调整后5 月出口规模仍处于近几年来的较高水平，表现出较强的韧性。展望未来，我们认为在特朗普政府暂缓部分关税的情况下，6-7 月我国对美出口有望保持较高景气，同时“抢转口”可能有一定放缓。但中期而言，综合考虑关税政策的不确定性与去年同期的高基数，我们认为下半年出口或仍面临较大下行压力。

    　　逆周期调节加力提速，国内宏观环境有望进一步改善

    今年初两会对财政政策的安排延续了去年底中央经济工作会议提出的“更加积极”的基调，并在政府工作任务安排上，进一步强调扩大内需的重要性，逆周期调节政策力度有望加强。随后的四月政治局会议则进一步强调要加快逆周期调节政策的实施节奏。面对外部贸易环境的不确定性上升，我们预计下半年逆周期调节有望加力提速，进一步改善国内宏观环境。

    　　投资有望进一步回升

    　　今年1-4 月，全口径的基建投资增速较去年进一步上行（累计同比10.9%），其中电力相关投资仍是基建投资增长的主要驱动力，其他领域基建投资表现仍相对偏弱；制造业投资保持较高增速(1-4 月同比8.8%）。展望未来，在保持较强的财政支持力度基础上，随着今年财政资金使用效率提升，我们预计下半年“两重”相关的基建投资或加快回升，基建投资总体有望保持较高增速；“两新”政策将加大支持力度，叠加企业经营预期改善与适度宽松的货币政策支持，制造业投资也有望保持扩张；由于地产投资占比已经下降，地产投资放缓对GDP 影响或趋于弱化。

    　　补贴加力叠加信心改善，消费有望继续修复

    　　今年1-4 月，我国社会消费品零售累计同比增长4.7%，整体而言较去年有所回升（2024 年同比3.5%）。季节性调整后的数据也显示，1-4 月社零的绝对规模总体较去年有明显增长。从最新两个月的数据来看，商品消费表现整体强于餐饮消费，大宗商品消费表现亮眼。展望下半年，在今年“以旧换新”等消费相关补贴政策加力扩围的支持下，叠加地产销售量出现企稳迹象改善居民信心，居民消费或进一步修复。此外，入境退税政策的进一步优化也有望给相关商品、服务消费带来增量。

    　　2025 年GDP 同比增速或在5%

    　　5 月中旬以来特朗普政府对华的部分关税暂停实施，外需压力或暂时有所缓解，也为内需“接力”外需留出更多时间。展望下半年，面对关税政策的高度不确定性，叠加去年的高基数，我们认为外需对GDP 的拉动或有所放缓；而在逆周期调节政策加力提速的支持下，内需则有望进一步修复：其中，基建、制造业投资有望保持较高增速；在“以旧换新”加力扩围支持下，叠加地产销售出现企稳迹象改善居民风险偏好，消费也有望进一步修复。我们维持全年 GDP同比增速 5.0%的预测。

    　　风险提示：政策与预期不一致，地缘政治恶化，外需超预期下行，地产出现系统性风险。