考虑置换效应后，信贷需求仍然较弱，政府债继续支撑社融。货币供应需要重视环比变化，流动性改善最快的阶段或并非现在。4-5 月M1 季调环比增速已经转负，实体流动性二季度以来或未继续改善。我们认为拖累货币增速继续改善的一个重要原因是财政存款并未完全投放。除数量环比信号较弱之外，个人住房贷款利率连续多月走平，降息效果还待进一步体现，财政投放可能是接下来最重要的边际变化。

    　　考虑置换效应后，信贷需求仍然较弱，政府债继续支撑社融。5 月新增贷款6200 亿元，根据我们的测算，5 月用特殊再融资债置换的贷款约为2000 亿元，与去年同期相比、可比口径的新增贷款应该是8200 亿元左右，这一数据相比去年同期的9500 亿元仍然偏少、相对前年同期的1.36 万亿元明显下降。5 月新增社融2.29 万亿元，同比多增2271 亿元，主要靠政府债融资支撑，另外5 月金融市场利率环境相对平稳，企业债融资也有所恢复。

    　　货币供应需要重视环比变化，流动性改善最快的阶段并非现在。5 月M2 同比增速从4 月的8.0%继续上升到8.1%，M1 同比增速则从4 月的1.5%上升到5 月的2.3%。但由于去年二季度低基数的扰动，我们需要仔细分析今年二季度的金融同比数据，应该把同比增速和季节性调整后的环比增速综合起来看。根据我们的测算，季节性调整之后，M1、M2 的环比增速较上个月均有所转弱。

    　　诚然，环比增速的波动性比同比增速波动性较大，除了关注边际变化，我们还要看环比增速的水平如何。M1、M2 的环比增速分别处于2022 年1 月以来20%和15%分位数，绝对增速水平并不算高。尤其是对市场关注的M1 这个指标，M1 的实际改善主要出现在去年4 季度到今年1 季度早期，二季度以来M1 环比并未继续改善，4-5 月M1 季调环比增速已经转负，实体流动性二季度以来或并未继续改善。

    　　我们认为拖累货币增速继续改善的一个重要原因是财政存款并未完全投放，后续要观察财政的力度。今年1-5 月，有3 个月新增财政存款较去年同期是增加的，这使得财政存款积累较多。去年5 月财政存款同比增速达到5.5%，基数并不低；在这个基础上，今年5 月财政存款的同比增速达到了20.7%，显示财政存款投放仍然较慢。

    　　除数量环比信号较弱之外，个人住房贷款利率连续多月走平，降息效果尚待进一步体现。5 月央行普调利率中枢，5年期LPR也再度下调10bp。从历史数据来看，当5 年期LPR下调时，当月的新发住房贷款利率或多或少也会出现一定的下调。但是从我们跟踪的数据来看，新发个人住房贷款利率在去年11 月见底之后并未再继续下行，今年2-4 月持平于3.1%，5 月LPR调降之后，新发个人住房贷款利率仍然维持在3.1%。根据财联社报道，部分地区在LPR下调之前提高了房贷利率下限，对冲LPR下调的影响1。与此同时，5 月新发企业贷款利率也与4 月基本持平。

    　　松货币要兼顾实体融资成本与金融机构利润，实现二者平衡，财政投放可能是接下来最重要的边际变化。由于通胀持续维持低位，银行资产端竞争压力较大，资产端收益率下行较快，本身息差就有收窄的趋势。随着银行不良贷款率和净息差水平倒挂，松货币要兼顾实体与金融。那么边际上变化最大的有可能是财政政策与准财政政策的执行节奏。一方面，随着5 月底省一级人大常委会召开，一些省份公开了省内财政预算调整的方向并获得人大常委会批准，债务的使用方向得到进一步明确，其中还包括200 亿元专项资金用于专门解决拖欠企业账款2。另一方面，从地方层面的新闻获悉，5000 亿元新型政策性金融工具或已经设立3，我们预计未来有望通过补充资本金的方式在短期内保障重大项目顺利落地。

    　　上周房地产高频跟踪

    　　中金房地产景气指数有小幅回升（96.4vs.前周值96.2），其中销售指数（94.3vs.前周值93.8）略有回升，供给指数（98.0vs.前周值98.0）持平，融资指数（97.1vs.前周值96.8）略有回升。

    　　从需求看，新房和二手房销售均边际有所改善。新房方面，6 月6 日-6 月12 日，30 城新建商品住宅销售面积与2019 年同期降幅略有收窄（-52.0%vs.前周值-59.4%），其中一线（-16.8%vs.前周值-35.1%）、二线（-56.7%vs.前周值-59.6%）和三线（-63.0%vs.前周值-72.8%）降幅均有所收窄。二手房方面，6 月6 日-6 月12 日，15 个样本城市二手房销售面积相较2019 年同期由负转正（16.3%vs.前周值-28.5%）。5 月27 日-6 月2 日二手房出售挂牌价指数同比跌幅有所收窄（-7.6% vs.前周值-8.0%），同时二手房出售挂牌量指数同比持续回落（-65.5% vs.前周值-64.9%）。

    　　从供给看，土地市场成交仍较低迷，土拍热度亦有所回落。成交方面，6 月2 日-6 月8 日，300 城宅地规划建筑成交面积相较2019 年同期降幅走阔（-88.2%vs.前周值-82.0%）。热度方面，300 城土地平均溢价率回落（1%vs.前周值5%），从城市能级看，其中一线城市土地平均溢价率0%，二线城市平均7%，三四线城市平均3%，尽管二线城市例如温州有高溢价地块成交带动，但是整体优质宅地的成交占比下降。本周推出74 宗土地（vs. 前周22 宗），流拍率亦维持低位（0% vs.前周值0%）。

    　　从融资看，居民端融资边际回升，房地产境内信用债融资有所回暖。5 月新增居民中长期贷款746 亿元，相比去年同期增加232 亿元。6 月9 日-15 日，房企境内信用债净融资由负转正（71.0 亿元vs.前周值-33.2 亿元）。

    　　从政策看，5 月地方出台房地产调控政策46 条，其中，宽松性政策40 条、中性政策4 条、紧缩性政策2 条。房地产调控频次较上月增加，央行下调个人住房公积金贷款利率0.25 个百分点，房地产金融支持加码。

    　　上周高频数据跟踪

    　　上周银行间流动性收紧，R007 上升3bp 至1.58%，大于央行7 天逆回购利率1.40%。3 个月SHIBOR 下降1bp 至1.64%。1 年期国债收益率下降1bp 至1.40%，10 年期国债收益率下降1bp 至1.64%。

    　　上周（6 月第2 周），菜篮子产品批发价格200 指数周环比下跌0.4%，跌势趋缓、基数走低，同比增速转为正增长，这是年初以来（除了春节错位影响）首次同比正增长。6 月第1 周，乘用车零售量同比增长19%，4 类大家电零售额同比增长43.3%，保持了较快增长。酒店入住率为58.3%，周环比下降2.4 个百分点，客房平均房价374.4 元，周环比下降3.1%。

    　　交通运输部监测港口集装箱吞吐量639.1 万标箱，同比增长0.1%，去年同期基数抬升使得增速放缓。洛杉矶港计划集装箱吞吐量持续攀升至2025 年2 月中旬以来的新高，显示出关税摩擦缓和后，贸易仍在恢复。建筑钢材成交量季节性回落，同比下降17.5%；水泥出库量下降加快，同比降幅扩大至28.5%，建筑投资呈走弱态势。沥青表观消费量同比保持增长，基建水泥直供量同比下降5.6%，基建投资可能表现相对略强。