消费：以旧换新继续显效，测算5 月补贴资金进度约42%1、5 月社零超预期，以旧换新继续显效，汽车抹去负贡献。5 月社零当月同比大幅上行1.3 个百分点至6.4%，贡献拆解显示，限上商品、限下商品、限上餐饮、限下餐饮分别贡献了0.56、0.68、0.03、0.03 个百分点。限上商品具体来看：

    以旧换新继续显效，家用电器、通讯器材分别贡献0.27、0.20 个百分点；石油、药品略有走弱；汽车对社零的边际贡献从4 月的-0.5 个百分点转正至0.03 个百分点，可能导致市场线性递推、对5 月社零预期不高。

    2、测算5 月以旧换新资金进度约42%。根据商务部数据，2024 年消费品以旧换新带动相关产品销售额超过1.3 万亿元、对应中央补贴超过1500 亿元，则比例约为8.7：1。以相同比例推算，截至2025 年3 月24 日、4 月24 日、5 月31日，消费品以旧换新使用资金约461、831、1269 亿元，进度分别约15%、28%、42%。进度明显偏快，与近期部分地区出现补贴额度使用完毕、调整发放券机制较为吻合。Q4 可能面临资金不足和高基数两大约束，届时或可考虑资金加码，或增设服务消费券、出口转内销补贴等形式。

    3、分品类来看，5 月电动自行车、家电走强，汽车、家具稍弱。将2025 年以旧换新的日均销量与2024 年日均进行比较，可以粗略描绘各品类的韧性：家电动能较为强劲，5 月明显提速；电动自行车潜力加快释放；汽车向上斜率不高；家装厨卫边际放缓，或受房地产销售走弱拖累。该指标的缺陷在于没有考虑季节性，例如汽车销售旺季集中于“金九银十”和年末，不过数据表现与社零表现一致，可作为社零的领先观测指标。

    生产：工业、服务业维持较高增速，供需结构仍不佳1、中美第一轮会谈互降关税，企业积极调整应变，工业生产维持较快增长，但供需结构不佳。5 月工业增加值同比为5.8%，较前值下滑了0.3 个百分点但增速仍高。分行业来看，汽车小幅改善，但交运设备、电气机械、纺织、化学制品分别下滑了3.0、2.4、2.3、2.1 个百分点。供需结构仍不佳，5 月工业企业产销率为95.3%，处于历年同期最低水平。

    2、消费需求扩大以及节假日效应（五一、端午双节）提振服务业生产。批发零售、信息软件服务贡献较大，分别较前值提高了1.6、0.8 个百分点，端午前置或致6 月服务业生产有下行压力。

    固投端：三大分项均有回落

    1、地产：投资降幅继续扩大，销售增速微降。从高频指标来看，6 月以来新房和二手房成交仍趋走弱，作为领先指标的库销比在完成一轮修复后、自4 月以来持续表现不佳，指向房价进一步修复的动能不强。在年初小阳春后，房地产市场整体延续止跌回稳态势但途有波折，有待政策适时加力。

    2、制造业：关税扰动和“反内卷”或约束企业投资扩产意愿。5 月制造业投资和设备更新累计同比分别下降了0.3、0.9 个百分点，主要受有色冶炼、计算机通信电子、医药、电气机械拖累。近期汽车等行业呼吁反内卷、倡导构建新兴产业秩序，且考虑到关税仍有一定扰动，预计制造业增速将延续温和放缓。

    3、基建：政府债提速，基建投资有望延续高增。5 月广义基建和狭义基建均有下滑，铁路运输、道路运输小幅改善，水利管理下滑幅度较大。资金端，截至6月15 日专项债发行进度为39.0%、较5 月有所放缓，考虑到超长债迎来发行高峰并逐步形成实物工作量，预计基建投资仍有望维持较高增速。

    风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。