今年以来，发电量增速持续低于工业增加值增速，基本可以排除短期波动的可能。那么，背后的原因是什么？趋势还会持续吗？

    指标的口径非常关键。第一个口径差异来自于，我们所使用的发电量是指规模以上工业发电企业的发电量，不是全口径的发电量，那么，规模以下工业发电企业的发电量大幅增加可能会导致发电量增速下降。但实际上规模以下小工业发电企业的发电量在全部用电量中的占比仍不到8%，因此影响有限。第二个口径差异来自于，发电量数据虽然不是全口径的，但是发电企业生产的电力资源在使用上是不作区分的，而与之相对比的增加值增速却是规模以上的工业增加值增速。一方面，规上工业企业数量增速明显放缓，但是规上工业增加值增速上行，或说明大企业的景气尚佳，而当前已不满足营收标准的企业对去年的工增增速带来拖累，年初大小型企业制造业PMI 表现分化也为景气分化提供了一定支撑。另一方面，部分用电量增速下降的行业，例如公共服务、批发零售和住宿餐饮等非工业行业，并不包含在工业增加值的范畴之内。

    哪些工业行业的背离表现得更明显呢？电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业中用电量和工增增速的背离非常显著。同时，电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业的产能利用率处于历史相对低位，这意味着产能过剩的困境或正在发生。在产能过剩的背景下，行业产能利用率较低，则用电量增速放缓。但可能由于落后、低效产能逐步淘汰，使得资源向高效、先进的企业集中，而同时优质企业能够利用更先进的技术、设备和管理经验，提高生产效率，降低生产成本，从而在同样的生产规模下创造更多的价值，推动行业增加值的增长。上市公司数据看，电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业景气欠佳，同时，从归母净利增速来看，电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业中大企业景气优于小企业。

    背离预计还将持续。至此，我们大概可以归纳出，用电量增速和工业增加值增速背离，或主要是在需求偏弱的背景下，行业产能过剩，优胜劣汰之下大小企业景气分化所致。而此番情景与2015 年供给侧结构性改革时期存在一定的相似性。参考历史经验来说，用电量增速低于工业增加值增速的状态或仍将延续，待需求改善或供给去化起效后或有改善。

    风险提示：经济恢复不及预期，历史经验失效，测算存在偏差等。