核心观点：5 月，M2 增速下降，M1 增速上升，社融增速持平，信贷增速下降。居民贷款基本持平，企业贷款同比少增；政府债支撑社融增量，双降过后，准财政工具或是续力宽信用的有效手段；债市关注的中美贸易谈判和增量储备政策两个重要信号或都需要耐心等待。

    　　居民贷款基本持平，企业贷款同比少增。5 月贷款投放主要呈现两个特征：其一，地产销售偏弱，低基数基础上贷款增长偏弱。5 月，地产销售整体表现延续较弱，考虑到去年4 月整治“手工补息”导致去年二季度贷款增量较少，低基数基础上居民贷款依然偏弱。其二，企业短贷同比多增，长贷同比少增。今年2 万亿总置换债规模已经发行1.68 万亿，后续发行或较为平缓。考虑到企业负担减轻，置换隐债对后续贷款需求或也有一定替代作用。

    　　政府债支撑社融增量，对冲贷款弱的拖累。5 月社融数据结构继续呈现政府债与贷款一强一弱的特征，财政积极发力背景下政府债持续多增，有效对冲了表内贷款偏弱对社融的拖累。

    　　社融脉冲或正筑底回升，双降过后，准财政工具或是续力宽信用的有效手段。5 月社融脉冲为-13.3%，较4 月的-15.1%回升，2 月以来连续4 个月回升，但也需注意，4-5 月社融脉冲的回升也与去年二季度低基数有关，社融脉冲或正在筑底回升阶段，能否出现持续的趋势上行仍需观察。考虑到5 月企业中长贷同比少增，企业资本开支意愿仍有待进一步提振。我们认为，在 5 月央行降准降息过后，结构性货币政策工具、政策性金融工具等准财政工具将是有效的续力宽信用手段。

    　　基数变化持续影响货币增速，更重要的是趋势。M2 同比增速已回到接近去年3 月的中枢水平，M1 同比增速上升或是由于基数进一步走低，随着后续基数继续下行，今年6-9 月M1 增速有望进一步向上，但我们认为，重要的不是增速中枢的变化，而是增速的趋势，后续影响M1 增速趋势的关键变量或是价格水平走势，价格水平能够在相当程度上影响市场主体的体感，进而对居民消费行为和企业投资行为产生影响，并通过个人活期存款和单位活期存款影响M1。

    　　债市：重要信号仍需等待。基本面较稳的环境下债市关注两个重要信号，其一是中美贸易谈判，其二是应对低通胀环境的增量储备政策。我们认为，对这两方面的重要信号都要保持耐心。对于中美贸易谈判，我们认为，5 月的联合声明和6 月的中美经贸磋商机制首次会议首要目的都是管控分歧，贸易谈判更大的可能还是保持机制性的沟通，建立框架性的协议，具体细节或难以快速达成合作。对于增量储备政策，我们认为，考虑到（1）当前经济增长并不弱；（2）通胀走势并非短期政策能够快速扭转的；（3）再结合“增强宏观政策取向一致性”的要求，增量储备政策的研究、设计与出台或都需要时间，也需要等待合适的时机。因此，我们认为，对市场影响较大的这两方面重要信号都需要耐心等待。

    　　如何理解央行尚未重启公开市场国债买卖与发布买断式逆回购投标公告？我们认为，考虑到直接开展公开市场国债买卖和买断式逆回购在央行资产负债表上的区别，央行进行买断式逆回购操作更加方便，对逆回购标的债券的处置也不会导致市场对央行意愿产生误读。我们认为，市场无需过度解读或担忧央行操作的含义，央行进行流动性管理的目标在于保持流动性充裕，无论是通过公开市场国债买卖的方式，还是通过买断式逆回购的方式，亦或是传统的OMO、MLF 等方式，都可以实现这一点，在信贷增长较为平稳、政府债持续积极发行支撑社融的背景下，持续平稳的流动性充裕是易于实现的。

    　　中长期来看，后续的宏观政策组合可能包括财政积极发力、多措并举促消费、引导供给端调结构促进落后产能出清、新动能成长等，后续观察M1、企业盈利和物价这三个关键变量的进一步改善情况，来跟踪“弱现实”的修复节奏。

    　　风险提示：（1）国内货币政策变化超预期；（2）海外主要经济体货币政策变化超预期；（3）信用违约事件超预期。