A股盈利寻底(一)：用电量为什么更重要

讨论PPI 与上市公司盈利关系时：不可忽视用电量的变化。历史上产能相对不足时期，用电量均领先于PPI 回升，且随后经历量价同步恢复阶段，并共同带来企业盈利的提升。这构成了PPI 走向决定企业盈利趋势的市场共识。但是不可忽视的是，2023 年以来PPI 与工业企业用电量的走势出现了明显的背离，核心原因在于当前经济以生产和制造活动为主要驱动，生产越多，总量经济较好，但物价水平越低。要探寻这一时期盈利如何见底，可以回溯中国在2012 年前后经历4 万亿刺激计划与产业投资后的产业特征：第一阶段，价稳量升，ROE 止跌企稳。PPI 累计同比在经历了2011 年以来的大幅下降之后，2012 年11 月开始企稳（对应到本轮的2023 年7 月），此时用电量处于上升趋势，工业企业的ROE在2012 年12 月至2014 年7 月也止跌企稳（对应到本轮的2023 年9 月至2024 年6 月）。第二阶段，价稳量跌。2013 年12 月用电量见顶回落（对应到本轮的2024 年2 月），PPI 累计同比却并未随之回落，反而在缓慢恢复，但弹性很弱（对应到本轮的2024 年2 月以来PPI 走势），此时工业企业ROE 继续下降（对应到本轮的2024 年6 月之后）。第三阶段，量价齐跌，这一阶段是2014 年底一直到2015 年底工业用电量与PPI 累计同比同时下降，而当时出现量价齐跌的核心原因在于工业企业一直在去库，补库行为迟迟未能出现，背后是需求一直没有恢复。当下基本面的变化可能有两个方向：第一，需求并未有效恢复，最终导致进入量价齐跌阶段，盈利方能见底；第二，市场预期的财政等手段发挥作用，甚至有来自出口等动力的驱动，但是由于并未经历出清阶段，有可能重新回到第一阶段的价稳量升。两种路径下，如果单一只关注PPI 的指标而忽视了用电量的变化，就有可能：低估第一条路径的风险，或者忽视了第二条路径的机会。

    量价齐跌是需要关注的风险，而机遇来自于量恢复的观测。未来关于量的恢复路径在于：以“两重”项目+化债背景下存量项目的开工+出海企业带来的中间品出口需求→工业生产活动的恢复，工业部门从去库到补库→以用电量增速为代表的量的指标回升。在上述路径下重要的观测指标有：（1）以项目开工的观测为例：货运量和挖掘机的开工小时数可能是较为重要的同步指标。当前这两个指标出现了持续回升，与之相对应的是主要钢厂的建筑钢材库存量持续下降，这背后可能意味着的是实物需求开始恢复。而类似的场景在2020 年上半年、2022 年下半年都出现过：随着经济活动逐步放开限制，在货运量和挖掘机的开工小时数当月同比增速同样回升的趋势下建筑钢材先经历了大幅去库再到重新补库的过程。（2）对于外需而言：历史上出口增速与工业用电量增速的走势也基本一致，但从2024 年5 月至11 月二者出现了明显的背离，原因在于这一段时间出口企业可能也处于去库阶段，叠加对关税的担忧，短期抢出口+中期需求悲观预期，补库意愿也不强。（3）从制造业生产活动、产成品存货和工业用电量之间的关系来看：制造业PMI 生产分项领先或同步于工业用电量增速见底，而工业用电量增速领先于存货增速见底，原因在于在主动补库之前还有被动去库阶段。而实际上2024 年Q4 制造业生产活动已经有所恢复，用电量的底部可能也会马上到来。

    哪些行业的ROE 更取决于量的恢复？在未来企业盈利锚定量的恢复的前提下，哪些行业ROE 对于量的恢复更敏感就成为关键。未来如果量出现回升情形下潜在的受益方向筛选：（1）在66 个行业中，有超过2/3（45 个）的行业ROE的变动都与总资产周转率更相关。（2）在32 个ROE 更取决于总资产周转率的行业中，以饮料、乘用车、建筑、元器件、仪器仪表、白色家电、新能源动力系统、兵器兵装、公路铁路、小家电、汽车零部件等为代表的行业，它们的销售净利率的波动相比于其他行业而言明显更低。（3）在13 个ROE 的变动与总资产周转率和销售净利率的变动的相关性差异不大的行业中，专用机械、电气设备、厨房电器以及消费电子的销售净利率波动也不大。（4）在ROE 的变动与销售净利率的变动更相关的行业中，有一些行业的销售净利率的波动其实已经不大：环保及公用事业、照明电工及其他以及纺织制造，这意味着这些行业的供需格局已经相对稳定。（5）对于大部分与实物消耗直接相关的行业而言：公路铁路、煤炭开采洗选、航运港口、稀有金属、物流、石油开采、工业金属，它们的ROE 变动也与量相关，但除了公路铁路和煤炭以外的行业的销售净利率波动都偏大，这在价稳量跌的去库阶段可能是劣势，但一旦回到价稳量升的阶段，广义制造业的补库行为带来的对实物消耗的需求，届时原材料部门的价格可能会重新回升，销售净利率的波动性反而可能成为它们比其他行业盈利弹性更大的来源。而历史上的价稳量升阶段，PPIRM-PPI 的同比增速差均走阔，PPIRM 弹性更大。

    风险提示：1）全球制造业活动不及预期；2）国内宏观经济波动率大幅抬升；3）历史规律并不代表未来。